Diante de múltiplos mais altos, enquanto o cenário se deteriora, decidimos atualizar nossa cobertura do setor financeiro. Desde que atualizamos nossa cobertura de bancos incumbentes, em junho de 2020, o preço médio das ações de bancos privados aumentou em média 30%, quase se igualando os preços pré-COVID. Por outro lado, os mesmos enfrentam: i) um cenário de crédito deteriorado; ii) novos entrantes mais competitivos e capitalizados; iii) mudanças relevantes de comportamento do cliente, o que na nossa visão não favorece os bancos incumbentes; e iv) regulamentações bem-sucedidas por parte do Banco Central, em contraste com expectativas de atraso por parte do mercado. Dito isso, decidimos atualizar nossa cobertura do setor financeiro com uma visão mais cautelosa tanto dos incumbentes, quanto dos bancos de médio porte. Por fim, também forneceremos mais detalhes sobre disruptores listados, que acreditamos serem relevantes o suficiente para investidores monitorarem.

Uma série de relatórios. Para atualizar nossa cobertura, decidimos dividir este relatório em cinco, sendo: i) esta breve introdução sobre o porquê de acreditarmos que o setor financeiro foi impactado negativamente por tecnologia, regulação e a pandemia do COVID-19 em termos de competição e criação de valor; ii) uma abordagem do modelo de negócios dos novos entrantes; iii) um mergulho específico em disruptores listados; iv) uma atualização sobre a cobertura de nossos bancos incumbentes; e v) uma atualização da nossa cobertura de bancos de médio porte.

1º relatório: Setor financeiro, um grande mercado sendo disruptado. Começaremos a série com uma breve introdução sobre o porquê de acreditarmos que tecnologia, regulamentação e a pandemia do COVID-19 impactaram negativamente o setor. Clique aqui para acessar o relatório.

2º relatório: A disrupção em detalhes. Em seguida, descreveremos como os disruptores estão operando dentro e fora do setor financeiro no próximo relatório. Uma abordagem especial sobre bancos digitais e marketing de afiliados será realizada. Clique aqui para acessar o relatório.

3º relatório: Apresentando os disruptores. Um mergulho profundo nos disruptores listados específicos no terceiro relatório.

4º relatório: Atualização dos bancos incumbentes. No quarto relatório, atualizaremos nossa cobertura de bancos incumbentes com mais detalhes. Clique aqui para acessar o relatório.

5º relatório: Disrupção em segmentos específicos. Por fim, dedicaremos nosso último relatório a analisar como a tecnologia mudou a concorrência mesmo em segmentos específicos, como crédito consignado, e também atualizar nossa visão sobre os bancos de médio porte.

Méliuz: Prosperando em mercados competitivos, início de cobertura

Em nossos relatórios anteriores, descrevemos como a concorrência se tornou mais acirrada nos setores financeiro e de e-commerce. Neste terceiro relatório, decidimos iniciar a cobertura de Méliuz, uma empresa que se beneficia intrinsecamente dessa concorrência como um negócio de marketing de afiliados. Iniciamos a empresa com uma recomendação de compra e um preço-alvo de R$41,0 para o fim do ano de 2021, o que implica um upside de 25% aos preços atuais. Acreditamos que a Méliuz seja o melhor veículo para capturar a concorrência agressiva descrita nos setores financeiro e de e-commerce, duas das principais indústrias locais e que ainda não foram totalmente penetradas e com um grande espaço para crescer. Além disso, nossa visão é que a Méliuz está cheia de opcionalidades não consideradas no preço que podem auxiliar seu valuation. No entanto, os investidores também devem estar cientes dos muitos riscos intrínsecos de uma empresa em crescimento, altamente dependente de fatores externos, como parceiros-chave, crescimento do e-commerce, consolidação e tendências do setor.

Quanto mais competição, melhor! Como uma ferramenta de atração de clientes, a Méliuz naturalmente se beneficia da concorrência. Dito isso, acreditamos que existem oportunidades tanto no setor financeiro quanto no de e-commerce, pois: i) a redução das barreiras de entrada aumentou significativamente a competição no setor financeiro, cujo faturamento deve chegar a R$ 770 bilhões em 2025; e ii) a chance de consolidação digital e um poder de fogo de R$ 20 bilhões devem aumentar a agressividade dos líderes do e-commerce, um mercado cujo próprio crescimento orgânico deve ter um CAGR de 26% de 2020 a 2025.

Cheio de opcionalidades não precificadas. A Méliuz também possui algumas opcionalidades que acreditamos não estarem incorporadas ao seu preço, tais como: i) a possibilidade de uma aquisição estratégica; ii) MercadoLivre entrando na rede de seus parceiros; iii) o sucesso de outros produtos de mercado, como cashback de nota-fiscal, cupons, cartões-presente; e iv) Méliuz criando e engajando uma base de clientes grande demais para ser ignorada por um player do mercado.

No entanto, os riscos devem ser considerados. Hoje em dia, a Méliuz é altamente dependente de seus negócios de cashback e cartão de crédito e de alguns parceiros relevantes. A empresa também apresenta riscos de longo prazo relacionados à concentração do comércio eletrônico e uma possível retaliação de empresas de serviços financeiros.

O que é Méliuz? A Méliuz é uma empresa brasileira de tecnologia que garante relações de consumo inteligentes e, por meio de Cashback e outros serviços, ajuda seus parceiros a aumentar suas vendas, fidelizar e adquirir novos clientes, por meio da publicidade efetiva de marcas, lojas, produtos e serviços. O modelo de negócio de marketplace e serviços financeiros da Méliuz é simples: os parceiros pagam uma taxa para anunciar nos seus canais e, a cada compra na plataforma ou com o seu cartão, o usuário recebe de volta parte do valor e pode repassar para uma conta corrente ou poupança, gratuitamente.

A estratégia ‘ganha-ganha-ganha’. A empresa é baseada em uma estratégia de ‘ganha-ganha-ganha’ na qual: os usuários obtêm benefícios reais e um amplo acesso a uma gama diversificada de varejistas, produtos e serviços; os parceiros, por sua vez, ganham acesso a um novo canal de propagandas e comunicação, uma base de usuários robusta e qualificado e a possibilidade de customizar as campanhas a partir da análise de padrões de consumo; e a Méliuz recebe pagamentos de parceiros pela divulgação de seus produtos, serviços e marcas, comissão por geração de vendas, aquisição e retenção de usuários.

Marketplace

Cashback

Oportunidade única de crescimento. Cashback é o principal negócio da Méliuz, representando 88% das receitas da empresa em 2020 e, conforme descrito em nosso último relatório, acreditamos que seja um bom core business. Nosso pensamento é que o negócio de cashback da empresa tem uma combinação única de um negócio que está em um mercado de crescimento acelerado, obtendo receitas de empresas distantes e sem aumento de preços percebido pelos clientes finais (pelo contrário, os clientes percebem as empresas de cashback como um desconto nos preços de varejo, sem retaliação por parte dos clientes e possivelmente até fidelização). Em resumo, as empresas de cashback ganham crescimento por: i) crescimento do portfólio; ii) digitalização de marketing; iii) competição entre empresas de e-commerce; iv) ganho de participação de concorrentes distantes; e v) ganhos compartilhados pelos parceiros.

Méliuz parece ser o investimento certo no setor de cashback. Méliuz é a empresa listada cujo cashback representa a maior parcela de suas receitas e a líder de mercado, o que acreditamos ser uma vantagem no setor, tornando-a o melhor veículo para capturar o momento de mercado na nossa visão. Os engenheiros da empresa desenvolveram códigos que foram capazes de atingir diferentes tipos de clientes por quase uma década, uma vantagem crucial em um negócio cujas principais barreiras para o sucesso são o engajamento dos clientes. Além disso, a Méliuz é também a empresa com maior número de clientes (> 14 milhões) e parceiros (> 800) na indústria.

Auxiliado pelo distanciamento social

COVID-19 era o gatilho que o e-commerce esperava. O distanciamento social causado pela pandemia COVID-19 mudou os hábitos do consumidor de uma forma que beneficiou fortemente o e-commerce. Como exemplos, temos: i) As pesquisas no Google por “compras online” aumentaram 525% A/A em março de 2020; ii) “como fazer compras online” também aumentou 335% no mesmo período; e iii) o forte aumento de clientes de e-commerce verificado em 2020. E acreditamos que a comodidade adquirida com as compras online (24/7, variedade de produtos, descontos, acesso à informação etc.) deve tornar o e-commerce mais recorrente para esses clientes.

Pronto para aproveitar o momento do mercado

Se a competição realmente aumentar, Méliuz está pronta para capturá-la. Nossa equipe de varejo espera que a concorrência seja acirrada em 2021, já que as empresas estão vendo a aceleração da digitalização durante a pandemia como uma oportunidade de consolidação do mercado (a participação do líder de mercado no Brasil é de 23%, contra 38% dos EUA e 56% da China). Nossa equipe também avaliou que 4 players de e-commerce possuem um poder de fogo combinado de R$ 20 bilhões, se assumindo uma alavancagem de 2x ND/EBITDA (dívida líquida / EBITDA) , sendo o Universo Americanas o player com maior poder de fogo (R$ 8,4 bilhões). Caso esse cenário se concretize, acreditamos que a Méliuz poderia ser a mais beneficiada, pois a empresa: i) já é parceira de todos os 4 players, sendo que o Universo Americanas é parceira da Méliuz desde o início da empresa em 2011; ii) possui mais de 800 parceiros; iii) 14 milhões de clientes; e iv) uma base de clientes engajados que compra quase 3x mais do que um cliente médio de e-commerce.

Oportunidades

O marketing de afiliados é mais do que cashback. A Méliuz também passou a impulsionar outros produtos em seu marketplace, tais como: i) cashback de nota-fiscal; ii) gift cards; iii) recargas de celular; e iv) cupons, que tem ficado aquém do cashback nos últimos anos. Nossa opinião é que esses produtos criem engajamento e podem aumentar não apenas as receitas, mas também trazer mais cashback e receitas de serviços financeiros. Em última análise, o ecossistema Méliuz irá interagir com seus clientes diariamente, sendo assim uma ferramenta poderosa para coletar dados, envolver os clientes e continuar o ciclo positivo do cashback.

O MercadoLivre seria uma vantagem significativa. O MercadoLivre é o segundo aplicativo com o qual os usuários do Méliuz têm mais interseção, embora a empresa não tenha uma parceria de cashback com o MercadoLivre. Como o MercadoLivre possui 1/3 de participação no e-commerce brasileiro, acreditamos que uma parceria com a Méliuz significaria um avanço significativo para nossa tese de investimento.

Riscos

Vemos a consolidação como o principal risco. O mercado de e-commerce brasileiro está relativamente concentrado em 5 players, mas nossa equipe de varejo acredita que deve se consolidar ainda mais no longo prazo, e isso é uma ameaça ao negócio de cashback. Acreditamos que esse cenário diminuiria a concorrência, reduzindo o poder de barganha do cliente e tornaria menos atraente as promoção e descontos. A título de exemplo, nem a Amazon nem o MercadoLivre, players dominantes nos Estados Unidos e no Brasil, respectivamente, usam plataformas de cashback para promover as vendas, dado que essas plataformas devem ser menos atraentes para os líderes de mercado. E se olharmos para países com empresas de e-commerce mais desenvolvidas como proxy, há muito espaço para consolidação no Brasil.

Mas mesmo que a consolidação aconteça, há luz no fim do túnel. Mesmo nos Estados Unidos, onde a Amazon tem cerca de 40% de participação de mercado, o negócio de cashback está vivo, com empresas como a Honey operando com mais de 10 milhões de downloads de aplicativos (vs. 600 mil da Méliuz). Honey também foi comprada pelo PayPal por US$ 4 bilhões, por um valor de 40x EV / Receitas, sugerindo que os novos participantes podem atingir valor residual mesmo quando o mercado está altamente concentrado.

A tendência de vendas por desktops vs. celular pode enaltecer os pontos fracos do negócio. De acordo com a Ebit (2019), o celular vem ganhando força nas vendas online e representou 42% das vendas totais do e-commerce em 2019, +10,5 p.p. vs 2018, com R$ 26 bilhões em faturamento. Eventualmente, acreditamos que pode exceder as vendas de desktop e enaltecer os pontos fracos das empresas de marketing de afiliados que operam principalmente com canais de desktop.

Concentração de parceiros de e-commerce. As receitas da Méliuz também são altamente concentradas em poucos parceiros, como mostra o 20F da empresa.

No nível macro, a incerteza fiscal é o maior risco para o e-commerce. A nosso ver, os anúncios que somam mais de R$ 1 trilhão em estímulos monetários e fiscais no Brasil apoiou a aceleração do crescimento do e-commerce. No entanto, espera-se um déficit nominal acima de 15% do PIB em 2020, refletindo uma Dívida Bruta / PIB próxima a 100%. Ou seja, nossa preocupação é que a trajetória fiscal do Brasil possa impactar negativamente o poder de compra dos consumidores, potencialmente desacelerando o ritmo de crescimento do e-commerce dado o possível menor consumo, o que pode, em última instância, impactar o negócio de cashback. Além disso, assumindo que o Auxílio de Emergência contribuiu para proteger a renda disponível, acreditamos que sua remoção poderia ser prejudicial ao setor de e-commerce.

Competição. Dividimos a concorrência em três ameaças principais: i) outras empresas de marketing de afiliado, como a Mosaico; ii) empresas de varejo com seus próprios programas de fidelidade; e iii) empresas de serviços financeiros com marketplaces.

• Sobre a primeira ameaça, testemunhamos um número crescente de outras empresas de marketing de afiliados, como a Mosaico, entrando no negócio de cashback. Dos riscos é o mais provável de se concretizar, mas acreditamos que será precificado no curto prazo por um consenso que o mercado terá margens menores;
• A segunda ameaça seria se as empresas de e-commerce passassem a favorecer seus próprios programas de fidelidade, como o Ame da B2W, em vez do Méliuz. Acreditamos que este seja um risco menor, já que o marketing de afiliados e os programas de fidelidade das próprias empresas coexistiram bem. Segundo o SimilarWeb, o Ame é o quarto aplicativo de finanças com o qual os usuários do Méliuz mais se cruzam, à frente dos aplicativos de finanças tradicionais como Caixa e Itaú;
• O terceiro está relacionado com à entrada de incumbentes e fintechs no negócio de cashback para aquisição de clientes e rentabilidade. Os incumbentes poderiam tentar adquirir clientes com um CAC (custo de aquisição de cliente) mais baixo por meio de uma plataforma de cashback, como o Iti do Itaú, enquanto as fintechs poderiam tentar monetizar sua crescente base de clientes por meio deste mercado. Ambos os riscos devem reduzir a comissão recebida pela Méliuz, com atenção especial para a possibilidade dos incumbentes entrarem no mercado sem intenção de rentabilidade.

Serviços Financeiros

Cartão de crédito, o começo

A Méliuz fechou parceria com o Banco Pan para emissão conjunta de cartões de crédito em 2019, e a parceria parece estar indo bem acima das expectativas, com o banco recebendo 1,5 milhão de solicitações de cartões apenas no 4T20.

E acreditamos que ainda é o começo, pois os cartões estão altamente concentrados em bancos incumbentes com experiência ruim do cliente. O número de cartões emitidos ativos tem crescido gradativamente, atingindo 122 milhões de cartões de crédito e 132 milhões de cartões de débito. Apesar disso, ~ 69% do balanço total de cartão de crédito pertence ao Itaú, Bradesco, Santander e Banco do Brasil por ordem de tamanho da participação, ou seja, concentrado principalmente em bancos incumbentes. Por outro lado, as fintechs têm avançado na emissão de cartões de crédito com um NPS (índice de satisfação do cliente) muito maior do que os incumbentes, por ex. Nubank que tem mais de 36 milhões de solicitações de cartões de crédito com 87 de NPS e já possui 4,2% do balanço total de cartões de crédito. Como resultado, acreditamos que os cartões de crédito são outra linha de negócios em que a Méliuz pode se beneficiar muito da concorrência em um mercado em crescimento, ajudando os concorrentes desse mercado a se conectarem com sua base de clientes.

Uma boa ferramenta de vendas

Dados digitais podem sugerir que a Méliuz é uma ferramenta poderosa para impulsionar vendas. Embora o Pan não seja um dos 5 maiores bancos em usuários ativos mensais no Brasil, seu aplicativo é o que mais se cruza com os usuários do Méliuz (11,2% vs. 7,3% do Nubank, o terceiro no ranking). Ao mesmo tempo, o Pan também está aumentando agressivamente seu número de usuários ativos mensais nos últimos meses, um cronograma semelhante ao crescimento da Méliuz nas solicitações de cartão de crédito. Se os dados de crescimento do Pan forem reflexo de sua parceria com a empresa, isso sustentaria que a parceria da Méliuz com o Pan é apenas o começo de outras parcerias com o setor financeiro.

Crédito, seguros – Você decide!

E há outras avenidas para a Méliuz explorar. Conforme explicado no segundo relatório, as barreiras para novos entrantes nunca foram menores no setor financeiro com o avanço da tecnologia e aplicativos. Como resultado, a concorrência aumentou substancialmente nos últimos anos, com novos entrantes e incumbentes competindo agressivamente por participação de mercado e base de usuários. Nossa visão é que a Méliuz também deve se beneficiar desse movimento, visto que há uma série de outros produtos a serem oferecidos em sua plataforma e parcerias a serem feitas com o Pan ou outras instituições financeiras.

E algumas estão começando. Recentemente, a Méliuz lançou empréstimos e recarga de celular, produtos que a empresa lançou conforme planejado no 3T20. No entanto, existem pelo menos outros 3 produtos previstos: i) serviços bancários; ii) investimentos; e iii) seguros. Se o sucesso de seu cartão de crédito fosse replicado aos outros produtos, nossa projeção de crescimento de receita de serviços de 75% ao ano seria conservadora.

Riscos

Percepção dos parceiros. Para seus parceiros, a Méliuz pode ser vista como a fornecedora do produto, dado que a empresa internaliza algumas das experiências e marcas ou faz co-brand dos produtos. Isso pode melhorar a experiência do cliente, no entanto, conforme a Méliuz se torna uma empresa que oferece múltiplos produtos, acreditamos que existe o risco de os parceiros bancários começarem a ver a Méliuz como um concorrente. Se isso eventualmente acontecer, a empresa pode perder a oportunidade de fornecer serviços a um setor com um enorme mercado endereçável e com competição cada vez maior, para se tornar mais um competidor em um negócio com retornos (ROE) sob pressão.

Pan sendo controlado pelo BTG Pactual. O BTG Pactual adquiriu recentemente as ações ordinárias remanescentes da Caixa no Pan, tornando-se o único controlador do banco. Como o BTG é parceiro da Mosaico para o produto cashback em sua plataforma digital, acreditamos que existe o risco de o BTG repensar sua estratégia para o Pan.

Tecnologia

Criando uma empresa genuína de tecnologia

Uma história de evolução. A Méliuz superou vários desafios ao longo de sua trajetória, tais como: i) a criação de uma plataforma proprietária; ii) uma plataforma que não suportava volumes de e-commerce; e iii) adicionar serviços financeiros e outros serviços ao marketplace. Para enfrentar tais adversidades, Méliuz tornou sócios: i) Arilo Claudio, conceituado professor da Universidade Federal do Amazonas (UFAM), PhD em engenharia de sistemas; ii) Edleno Moura, PhD, professor da UFAM e consultor da Méliuz; e iii) Altigran Silva, PhD, professor da UFAM e consultor da Méliuz.

A construção de uma equipe. Com essa liderança e com fácil acesso aos melhores talentos da UFAM, uma universidade de tecnologia de ponta do Brasil, a empresa conseguiu contratar diversos engenheiros de sistemas que ajudaram a desenvolver a tecnologia da Méliuz e criar o que hoje é uma das principais plataformas de engajamento do mercado. A empresa também se tornou a empresa de tecnologia mais desejada para se trabalhar no Amazonas e formou uma equipe contendo um terço de mestres e doutores. Como resultado, a Méliuz saltou de uma equipe de tecnologia de 12 membros desorganizada para uma equipe de 80 altamente estruturada e qualificada, cuja cultura de testes e experiências diferencia a empresa de seus concorrentes.

Novos desafios pela frente. No entanto, a Arilo deve quase dobrar sua equipe no curto prazo com o desafio de contratar profissionais com qualidades semelhantes que irão manter a cultura da empresa e os produtos de alto padrão em um ambiente de Home Office. No entanto, sua equipe também deve ser capaz de integrar produtos de serviços financeiros altamente regulamentados e orientar a equipe de tecnologia da Picodi para desenvolver uma plataforma de cashback e produtos / parcerias de serviços financeiros.

Outros tópicos

Fusões e Aquisições

O potencial de Fusões e Aquisições. Acreditamos que a Méliuz poderia ser um alvo de aquisição estratégico atraente devido a: i) sua posição de liderança em cashback e marketing de afiliados no Brasil; ii) uma plataforma em estágio avançado construída internamente por meio de desenvolvimentos contínuos desde 2016; iii) uma excelente equipe de tecnologia contratada diretamente por professores de uma das principais universidades de tecnologia do Brasil; e iv) uma possível vantagem em ser o primeiro negócio de cashback em grande escala no Brasil.

Compradores estratégicos. As empresas financeiras seriam os compradores mais óbvios, em nossa opinião. Enquanto fintechs como Nubank e Inter lutam para monetizar sua base de clientes, temos bancos incumbentes gastando uma quantia considerável em marketing para adquirir novos clientes (10 vezes mais do que fintechs e ainda perdendo participação de mercado, conforme descrito em nosso último relatório). Convenientemente, a Méliuz poderia ser uma opção para ambos os lados, como uma empresa altamente rentável que adquire clientes por uma fração do que até mesmo uma fintech consegue. Os engenheiros da Méliuz também foram capazes de engajar clientes como nenhum banco incumbente consegue e contratar uma equipe de tecnologia que poderia ser desejada por qualquer fintech.

Uma proposta Nubank. Embora existam vários players que poderiam se beneficiar com o negócio, como PicPay e Itaú (Iti), acreditamos que Nubank, em especial, pode ser uma boa opção, como:

• Ambas as empresas estão expandindo internacionalmente, vide aquisição da Picod pela Méliuz e os escritórios do Nubank na Argentina e no México;
• Nubank e Méliuz são empresas genuinamente de tecnologia que “comem o que cozinham” desenvolvendo produtos internamente, o que poderia significar um melhor alinhamento e integração cultural;
• A mentalidade do Nubank mudou com a oferta de produtos de seguros terceirizados, enquanto o CEO da fintech declarou recentemente que eles não construiriam um marketplace por conta própria, pois exigiria de 3 a 4 anos de desenvolvimento, mas em vez disso teriam um parceiro para fazê-lo;
• A avaliação de US$ 25 bilhões de Nubank poderia facilmente suportar a aquisição, enquanto a Méliuz poderia ajudar o banco a monetizar seus clientes para o IPO da fintech;
• Por fim, os problemas de experiência do consumidor de cartão de crédito da Méliuz com o Banco Pan poderiam ser resolvidos pelo alto índice de satisfação (NPS) divulgado pelo Nubank de 87.

Potencial positivo para os preços atuais. O acordo PayPal / Honey implicou um EV/Receita de 40x (vs. 20x estimado de Méliuz para 2021), implicando 100% de aumento em relação aos preços atuais. No entanto, acreditamos que a transação poderia ser ainda melhor se considerado os números da Picodi e o ambiente competitivo naturalmente melhor no Brasil do que nos Estados Unidos.

Picodi: um divisor de águas de oportunidades

O início de uma Méliuz global? A Méliuz anunciou a aquisição da Picodi em fevereiro de 2021, uma empresa global com operações de cupons em 44 países e um mercado endereçável de US$ 1,5 trilhão. Assim como a Méliuz no início de sua operação, a Picodi é uma empresa de cupons com alto engajamento e tráfego. No entanto, a administração pretende usar o melhor de seu know-how e transformar a Picodi em uma empresa de cashback e, em seguida, uma provedora global de serviços financeiros.

Riscos e oportunidades. Embora vemos um risco maior para esta operação, não o incorporamos em nosso modelo, mas acreditamos que uma implementação bem-sucedida do modelo de negócios da Méliuz na Picodi seria um divisor de águas para a tese de investimento, devido a: i) um mercado endereçável 25x maior ; ii) uma operação global altamente escalável; iii) acesso a novos talentos; e iv) efeitos de rede ainda maiores.

Efeito Rede

Como uma empresa contendo uma base de clientes mais ampla, a Méliuz deve ser capaz de ser mais atraente para os parceiros, mais eficiente para analisar e usar dados para engajar os clientes e, como resultado, engajar ainda mais usuários. Dito isso, acreditamos que a Méliuz se beneficie claramente dos efeitos de rede. Mas isso não acabou…

O plugin. Se o plugin da Méliuz crescer o suficiente, acreditamos que pressionaria as empresas de e-commerce a entrar em sua rede ou de evitar saírem dela. Quando os usuários da Méliuz navegam em sites não parceiros com o plugin instalado, a extensão mostra as melhores ofertas dos parceiros aos usuários. No 3T20, a empresa tinha apenas 600k usuários de seu plugin, um número ainda incipiente, mas não seria difícil de perceber que 20 milhões de instalações passariam a incomodar os não-parceiros.

CPG. A Méliuz também começou a coletar SKUs (Stock Keeping Unit, Unidade de Manutenção de Estoque) de clientes em 2020 e já atingiu 2,5 milhões de SKUs no 4T20. Novamente, uma base de clientes mais ampla tornaria a Méliuz atraente para players da indústria que se beneficiariam dos dados dos clientes aos quais eles não têm acesso por uma série de razões, como estratégias de cross-selling.

E a Méliuz parece estar na direção correta. O número de SKUs capturados no 4T20 saltou 9x para 2,5 milhões (vs. 290k no 3T20), enquanto suas contas totais cresceram 55% A/A para 14 milhões, seus usuários ativos aumentaram 152% A/A para 5,3 milhões e seus usuários ativos mensais chegaram a 627 mil em fev/21.

Experiência do consumidor

Se usar, não vai parar. A Méliuz se beneficia de um negócio em que os clientes não percebem aumentos de preços. Por outro lado, como acreditamos que os clientes enxergam as empresas de cashback como um desconto nos preços de varejo, não há retaliação por parte dos clientes, mas sim fidelidade. Os cohorts da Méliuz retratam isso, já que a empresa tem sido capaz de reter o GMV (Gross Merchandise Volume, volume bruto de mercadoria) dos clientes ao longo de sua evolução. Como o negócio de cashback é altamente dependente de engajamento, o histórico e a experiência do usuário da Méliuz serão fundamentais para manter sua posição dominante no mercado.

Riscos

É difícil administrar uma grande empresa. Até o IPO, a Méliuz era uma empresa pequena com o mesmo número de funcionários por 3 anos (~140) e uma cultura de startup. Agora a empresa está em outro patamar, com 40 contratações e 72 vagas anunciadas desde o 3T20. Gerenciar 140 funcionários estáveis não é o mesmo que gerenciar uma empresa de 300 funcionários em crescimento.

Adicionar M&A a isso pode levar a um risco de destruição de valor. Desde 2011, a Méliuz levantou apenas R$ 30 milhões de capital e não fez aquisições, um histórico que a torna um estudo de caso impressionante de criação de valor. No entanto, a empresa levantou mais de 10 vezes esse valor em seu IPO e acaba de fazer a aquisição por R$ 110 milhões de uma empresa com mais 94 funcionários, que atua em 44 países com uma receita líquida de R$ 31 milhões. Agora a administração é responsável por cerca de 300 funcionários (com mais por vir até o final do ano), +R$ 200 milhões em caixa e uma operação global.

As contratações podem ser um problema. As novas ofertas de vagas da Méliuz são principalmente de tecnologia.

Conselheiros e Diretoria

Valuation

Narrativa e números

“existem dois tipos de indivíduos que preveem o futuro, aqueles que não sabem o futuro e aqueles que não sabem que não sabem o futuro.”

John Kenneth Galbraith

Receitas. Esperamos que as receitas cresçam consideravelmente, impulsionadas principalmente por: i) crescimento de portfólio, pois acreditamos que o GMV do e-commerce crescerá a taxa de 26% ao ano de 2020-25; ii) ganho de market share, em linha com o histórico da companhia; mas ficando para trás em relação ao GMV, pois iii) a comissão deve encolher com a estratégia de expansão agressiva e a concorrência pressionando a linha.

Custos. Ao contrário dos dados históricos, esperamos que a empresa invista fortemente no curto prazo, principalmente em marketing e colaboradores, o que deve aumentar significativamente a linha de despesas da empresa. As despesas com pessoal devem aumentar à medida que a empresa está contratando massivamente e devem aumentar os salários gerais para os padrões acima da média de São Paulo. Outras despesas devem ser impulsionadas pelos maiores custos de marketing, já que a empresa deve tanto alavancar novos produtos quanto investir mais na aquisição de clientes.

Margens.

• Curto prazo. Como resultado, acreditamos que as margens devem ser pressionadas no curto prazo. A margem EBITDA deve cair cerca de 16% a 8,5% em 2021, à medida que a empresa destrói valor em 2021 e 2022 para obter melhores perspectivas de longo prazo;
• Longo prazo. A empresa deve ser capaz de desfrutar de maior alavancagem operacional com o tempo, ao passo que as contratações diminuem, o número de clientes se estabiliza e a empresa volta a um nível de comissão normalizado. Dito isso, esperamos que a margem EBITDA retorne aos 20% em 2023 e cresça continuamente com o tempo.

Cuidado com a comissão. Incorporamos um aumento de 15p.p. no cashback / comissão nos próximos anos devido à estratégia de expansão da empresa e à competição, mas uma redução de 10p.p. no longo prazo. A experiência das adquirentes nos mostra que é mais difícil do que parece fazer reposicionamentos de margem com os clientes.

Valuation: Valor intrínseco

Usamos a metodolodia de lucros residuais em nosso modelo, que resultou em um preço-alvo de R$ 41,0 /ação no final do ano de 2021, o que implica um potencial aumento de 25% em relação aos preços atuais.

Por que lucros residuais? Porque acreditamos que é importante buscar lucro econômico em empresas de tecnologia e em crescimento para fazer investimentos racionais. Para obter valor, acreditamos que as empresas devem criar valor. Dito isso, acreditamos que o lucro residual é a melhor forma de mostrar aos investidores quais empresas podem ter um retorno sobre o capital superior ao seu custo de capital.

O curto prazo deve ser desafiador, mas pode criar valor econômico com o tempo. Embora o modelo de negócios da Méliuz tenha se mostrado altamente rentável, a administração aparentemente decidiu sacrificar a rentabilidade pelo crescimento no curto prazo, uma decisão que deve destruir valor dos acionistas nos próximos anos. No entanto, nossa opinião é que tal decisão deve criar valor no longo prazo, dado que a Méliuz se torna uma empresa com milhões de clientes, com bancos de dados enormes e se beneficia dos efeitos de rede. Como resultado, nosso modelo espera que R$ 679 milhões em valor sejam criados entre 2023 e 2030 (vs. R$ 47 milhões destruídos em 2021 e 2022).

Análise de cenário. Para auxiliar os investidores a avaliar o impacto tanto das oportunidades quanto dos riscos, realizamos uma análise de cenário com duas alternativas.

As principais oportunidades consideradas foram: i) uma comissão em linha com os 50% dos anos anteriores; ii) uma maior alavancagem operacional, uma vez que a empresa apresentou um crescimento de 3x receitas nos últimos 3 anos com somente 2 funcionários a mais; e iii) serviços financeiros expandindo agressivamente de maneira contínua;

Os principais riscos avaliados foram: i) maior competição de concorrentes e bancos, levando a redução da comissão; ii) menor alavancagem operacional, uma vez que a empresa passou a contratar agressivamente no 4T20; e iii) menor taxa de crescimento em serviços financeiros, com bancos e fintechs percebendo a Méliuz como concorrente.

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