Como andam nossos vizinhos: Cenário global é risco para o processo de flexibilização monetária na América Latina

Revisamos a nossa projeção de política monetária nos EUA e agora antecipamos mais uma alta nas taxas de juros. Em sua reunião de setembro, O FOMC (comitê de política monetária do Fed, banco central dos EUA) manteve a taxa de juros de referência estável no intervalo de 5,25%-5,5%. Essa pausa no aperto da política monetária foi acompanhada por um tom mais rígido (hawkish), sinalizando uma possível postura mais restritiva no futuro. A decisão e a declaração vieram bastante em linha com as expectativas, mas as projeções revisadas dos membros do FOMC para a política monetária passaram uma mensagem dura, na nossa visão. Acreditamos que o balanço de riscos entre a alta da inflação e a desaceleração da economia – que estava se tornando mais equilibrado – voltou a se inclinar para o lado dos preços. Portanto, agora acreditamos que o cenário mais provável é que o Fed faça um aumento adicional de 0,25pp antes de encerrar o ciclo de aperto monetário.

Para 2024, vemos menos espaço para cortes nas taxas, encerrando o ano em 4,75% (antes, 4,0%). Estamos reduzindo nossa expectativa de cortes para 1,00pp a partir do terceiro trimestre de 2024 (antes, esperávamos 1,50pp a partir do segundo trimestre). Isso quer dizer que o limite superior da taxa de juros de referência terminará 2024 em 4,75% (antes, 4,0%). Essa mudança reflete novas incertezas e pressões inflacionárias, que provavelmente tornarão a fase final da desinflação mais lenta. Destacamos (1) o risco de um aumento adicional nos preços das commodities, (2) o mercado de apertado e atividade econômica resiliente, (3) a greves dos trabalhadores, (4) a possibilidade de uma paralisação do governo, (5) a retomada dos pagamentos de empréstimos estudantis e (6) o processo eleitoral, que tende a aumentar os debates populistas e manter o gasto fiscal expansivo. Estes são todos fatores que adicionam incerteza e podem atrasar o início do ciclo de flexibilização monetária. Também consideramos que muitos membros do FOMC acreditam que as taxas terão que permanecer mais altas por mais tempo nos EUA.

Nossa projeção para o final de 2024 permanece abaixo da estimativa mediana do FOMC (5,25%). Concordamos que a política monetária deve permanecer restritiva por mais tempo, embora nossa visão considere que, à medida que a inflação continua a diminuir, o FOMC terá que cortar as taxas em pelo menos 1,00pp no próximo ano para manter as taxas reais no mesmo nível de restrição. Caso contrário, se os cortes nas taxas forem mais modestos, a política monetária pode se tornar mais restritiva, mesmo com taxas nominais mais baixas (dado que a inflação deve cair ainda mais).

Há muita incerteza em relação à política monetária de longo prazo, especialmente após 2024. O relatório de projeções dos membros do FOMC sugere que as taxas cairão apenas gradualmente nos próximos anos e permanecerão restritivas até pelo menos 2026. Ainda assim, há uma grande dispersão entre essas estimativas, refletindo a alta incerteza nessa frente. Um ponto relevante é que cinco membros do FOMC acreditam que as taxas de longo prazo não retornarão ao nível de 2,5%, o que implica uma mudança estrutural e um aumento permanente na taxa de juros real neutral (r*). Esse ainda não é o cenário base, mas intensifica a discussão sobre taxas mais altas por mais tempo.

O Banco Central Europeu elevou as taxas em 0,25pp em setembro e o trabalho está feito. A decisão ocorreu de acordo com nossas expectativas, embora os analistas do mercado estivessem divididos entre uma pausa e uma última elevação de 0,25pp. A comunicação sugere que o ciclo de aperto terminou e que aumentos adicionais dos juros são desnecessários, a menos que as pressões inflacionárias se deteriorem novamente. Conforme vínhamos comentando, o balanço de riscos entre a inflação ainda elevada e a atividade econômica enfraquecendo se tornou mais equilibrado nos últimos meses, o que justifica uma pausa. Apesar de a inflação permanecer bem acima da meta, acreditamos que a política monetária já está em níveis significativamente restritivos. Desse modo, manter as taxas altas por mais tempo é mais importante do que um aperto adicional.

Em relação ao ciclo de flexibilização monetária na Zona do Euro, o momento e a magnitude dos cortes nas taxas ainda não foram discutidos e dependerão dos dados. Nosso cenário base sugere que as taxas permanecerão inalteradas até a quarta ou quinta reunião de 2024, e então, o BCE deve iniciar um ciclo gradual de cortes. No entanto, reconhecemos que, se a desaceleração da atividade econômica for mais intensa do que o esperado, o BCE pode começar a cortar as taxas mais cedo.

No Reino Unido, o ciclo de aperto monetário parece ter se encerrado antes do que se esperava. O BoE (Banco Central da Inglaterra) optou por manter os juros estáveis em 5,25% em sua reunião de setembro, contrariando as expectativas de uma alta de 0,25pp. O anúncio foi surpreendente considerando que a inflação do Reino Unido permanece a mais alta entre as economias desenvolvidas. A decisão foi muito apertada, com 5 membros votando para manutenção dos juros, enquanto 4 membros votaram a favor de mais uma alta. Destacamos que o índice de inflação referente a agosto veio muito abaixo das expectativas de 0,6%, registrando variação mensal de 0,1%. Este dado foi divulgado um dia antes da reunião do comitê de política monetária, e pode ser sido o fator decisivo para manutenção da taxa de juros. O BoE manteve as portas abertas para as próximas reuniões, indicando que o ciclo de aperto monetário não necessariamente se encerrou. No entanto, a não ser que as pressões inflacionárias piorem na região, é improvável que os juros voltarão a subir no Reino Unido.

Política monetária restritiva por mais tempo nas economias desenvolvidas. Mais cedo do que tarde, todos os bancos centrais poderão afirmar com mais confiança que o ciclo de alta de juros se encerrou. No entanto, não esperamos cortes tão cedo, dado que a inflação permanece muito acima da meta em todas as regiões (gráficos). Portanto, os bancos centrais devem começar a discutir a possibilidade de cortes apenas em meados de 2024. O espaço para flexibilização monetária deve ser limitado em meio a riscos recorrentes, e as autoridades devem cortar os juros gradualmente ao longo dos próximos anos.   

A economia da China deve crescer menos daqui para frente. A atividade econômica não se recuperou conforme o esperado depois da reabertura pós-Covid. Como resposta, o governo intensificou os estímulos fiscais e monetários que devem proporcionar algum apoio à economia da China e reduzir o problema da deflação, embora não sejam suficientes para impulsionar a demanda agregada de forma expressiva em meio ao ambiente de fraca confiança dos consumidores e investidores. O setor imobiliário e o setor externo, que foram os principais propulsores do crescimento da China nas últimas décadas, podem estar se aproximando de um estado estacionário. Assim, a matriz do crescimento econômico tende a deslocar-se para o setor de serviços e o PIB deve expandir-se pouco abaixo de 5% ao ano.

Movimento de commodities é favorável para economias latino-americanas, embora ameacem o processo de desinflação global. Os preços das commodities permanecem voláteis, embora ainda estejam elevados em comparação com os níveis pré-pandêmicos. O índice de commodities CRB atingiu seu maior nível desde junho de 2022, enquanto os preços do petróleo Brent atingiram US$ 95 por barril, seu maior nível desde novembro de 2022. A tendência recente adiciona risco ao processo global de desinflação, embora beneficie os exportadores de commodities, incluído os países da América Latina.

As economias da América Latina continuam expostas a choques externos. Em termos de atividade econômica, a região permanece suscetível a fatores globais, como a resistência inesperada da economia dos EUA à política monetária restritiva e, por outro lado, a retomada decepcionante da China. Apesar da fraqueza da China ser uma preocupação para as economias latino-americanas, o comércio exterior permanece sólido na região. A resiliência pode ser explicada pela contínua reposição de estoques de commodities na China, o que apoia as exportações reais e os preços das commodities, com efeitos positivos sobre a demanda doméstica.

As economias da América Latina estão em momentos de crescimento diferentes. A economia mexicana é a que está mais se beneficiando da atividade resiliente dos EUA devido aos fortes laços entre os dois países. O México também deve se beneficiar das tendências de offshoring (realocação de processos de produção para países próximos), um fenômeno que está se tornando cada vez mais relevante. No Brasil, o PIB foi revisado para cima devido ao desempenho mais forte do que o esperado do setor agrícola no primeiro semestre de 2023. No Chile e no Peru, a diminuição das incertezas domésticas, aliada ao aumento da renda real das famílias, pode sustentar o crescimento na segunda metade de 2023. Ainda assim, é provável que o Chile continue a crescer abaixo do potencial. Na Colômbia, por outro lado, a nível da atividade continua acima de sua capacidade, e a taxa de desemprego está abaixo do nível da NAIRU, o que significa que a economia está suscetível a uma desaceleração. Por último, a economia argentina deve continuar refém de fatores domésticos, e desequilíbrios persistentes podem levar o país a uma recessão.

A inflação está desacelerando na América Latina, embora em graus diferentes. O processo de desinflação está avançando devido à normalização das cadeias de suprimentos globais e às condições financeiras restritas, mas o trabalho ainda não está concluído. No Brasil e no México, a inflação diminuiu consideravelmente, porém o processo de desinflação ainda não evoluiu por completo, em parte devido ao crescimento acima do potencial em ambos os países. Enquanto isso, no Chile, as últimas leituras de inflação mostraram melhorias consideráveis, consistentes com a convergência da inflação para a meta. Por outro lado, o processo de desinflação está se mostrando mais complicado na Colômbia, com variações mensais anualizadas próximas a 10%. Apesar dos diferentes estágios do processo de desinflação, as pressões sobre preços estão diminuindo em todas as economias, permitindo que a maior parte dos bancos centrais continuem cortando as taxas adiante ou considerem iniciar um ciclo de flexibilização nos próximos meses.

O ciclo de flexibilização monetária começou em alguns países, embora a trajetória permaneça incerta. O Chile e o Brasil começaram recentemente seus ciclos de flexibilização, com cortes maiores do que o esperado. Ainda assim, o ritmo e a extensão dos cortes nas taxas ainda são incertos. O Chile começou com um corte agressivo de 100 pontos-base, depois reduziu o ritmo para 75 pontos-base, mas surpresas baixistas nos dados de inflação podem levar o BCCh a reacelerar o ritmo. No Brasil, o ritmo de 50 pontos-base permanece nosso cenário base, embora o Copom eventualmente opte por cortes de 75 pontos-base ao longo do caminho.

Outros países ainda não chagaram lá. No México, o Banxico não parece estar com pressa para cortar as taxas, dada a atividade econômica robusta e a perspectiva de taxas mais altas nos EUA por mais tempo. O início do ciclo de alívio (que esperávamos anteriormente em novembro) pode ser iniciado até o 1T24. Na Colômbia, surpresas altistas na inflação provavelmente forçarão o BanRep a esperar até outubro para começar a cortar. No Peru, o BCRP provavelmente cortará as taxas pela primeira vez neste mês, apesar de a inflação de agosto ter surpreendido para cima. De qualquer forma, todos os bancos centrais em breve iniciarão seus próprios ciclos de cortes, embora reconheçamos que taxas mais altas por mais tempo nos EUA, o dólar mais forte e preços de alimentos e energia em acedência possam dificultar a velocidade da desinflação e do alívio monetário na região.

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