Debênture Ecovias dos Imigrantes – ABR/2024

Debênture Ecovias dos Imigrantes – ABR/2024

  • Vencimento 15/04/2024
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  • Risco (0 - 100) 16 Risco Médio

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  • Preço Unitário R$ 1.000,00

Análise do Emissor

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A Ecorodovias é uma das principais companhias de infraestrutura do Brasil, contando com onze concessões rodoviárias, os quais totalizam 3.086 km de extensão, e um terminal portuário. Sua área de atuação abrange os estados de São Paulo, Paraná, Rio Grande do Sul, Espírito Santo, Rio de Janeiro, Bahia, Minas Gerais e Goiás, os quais concentram cerca de 65% do PIB e da população brasileira.  A companhia foi atingida pela crise decorrente da pandemia da covid-19 em 2020, a qual teve impacto direto sobre as concessões rodoviárias, com redução de tráfego ainda mais acentuada em veículos leves. O efeito da contração de volume de veículos foi compensado pelo início da cobrança de pedágio nas concessões Eco135, Eco050 e Ecovias do Cerrado. No exercício de 2020, a receita líquida apresentou crescimento de 2,5% ao ano para R$ 3 bilhões e o EBITDA registrou relativa estabilidade em R$ 2 bilhões. A margem apurada no ano foi de 67,5%. A dívida líquida encerrou o ano em R$ 7 bilhões, 4,9% maior que o apurado ao fim de 2019, e sua relação dívida líquida/EBITDA fechou em 3,4x em cumprimento com o covenant de alavancagem de 3,5x, embora próximo ao limite. O anúncio de que o follow-on pode vir a ocorrer este ano mitiga o risco de alavancagem.

Destaques positivos

  • Uma das maiores empresas de infraestrutura do Brasil.
  • Concessões de infraestrutura serão um dos pilares da retomada.
  • Diversificação de concessões.

Pontos de atenção

  • Risco regulatório.
  • Exposição à atividade econômica.
  • Alavancagem.

Quem é a Ecorodovias?

A Ecorodovias é uma das principais companhias de infraestrutura do Brasil, contando com onze concessões rodoviárias e um terminal portuário.

O grupo é formado por diversas controladas que administram diferentes concessões.

Fonte: Ecorodovias

História

A empresa foi fundada em 1997 como Primav Construções e Comércio Ltda, do Grupo CR Almeida.

Sua Oferta Pública de Ações (IPO) ocorreu em abril de 2010, com giro financeiro de R$ 1,37 bilhão e injeção de R$ 874 milhões em caixa. A empresa foi listada no Novo Mercado da B3.

Em 2016, o Gruppo Gavio, um dos maiores conglomerados de infraestrutura da Itália, com mais de 1.400 km de rodovias sob administração, passou a fazer parte do grupo de controle da Ecorodovias.

No mesmo ano, a Companhia tomou a decisão de desinvestir do setor logístico e focar em concessões rodoviárias, sendo a alienação da Elog Sul e da Elog S.A. concluída em 2016 e 2018, respectivamente.

No início de 2018, o Grupo venceu o leilão da concessão do Rodoanel Norte em São Paulo, trecho cujas obras são de responsabilidade do estado e estão atrasadas. A Companhia aguarda um posicionamento do Governo de São Paulo em relação a conclusão das obras e assinatura do contrato.

Ainda em 2018, a Ecorodovias foi acusada de envolvimento em atos ilícitos num inquérito da Lava Jato. As investigações abrangiam as subsidiárias Ecovia Caminho do Mar e Ecocataratas, ambas no Paraná. Em agosto de 2019, a companhia celebrou um acordo de leniência com o Ministério Público Federal no Paraná.

Em leilão realizado em 27 de setembro de 2019, a Ecorodovias saiu vencedora e se tornou responsável por administrar a BR-364 e BR 365, é o mais recente ativo conquistado pelo Grupo EcoRodovias. O trecho faz parte de uma das mais importantes rotas para o escoamento de grãos do Centro- Oeste até o porto de Santos.

Presença

Os 3.086 km de extensão das concessões rodoviárias da Ecorodovias e seu ativo portuário (Ecoporto) são localizados nos estados de São Paulo, Paraná, Rio Grande do Sul, Espírito Santo, Rio de Janeiro, Bahia, Minas Gerais e Goiás, os quais concentram 2/3 do PIB e 63% da população brasileira.

A Ecovias dos Imigrantes é a uma das mais conhecidas concessionárias da empresa, sendo responsável pela administração do Sistema Anchieta-Imigrantes (SAI), o qual é formado pelas rodovias SP-160 (Imigrantes), SP-150 (Anchieta), além de trecho das rodovias SP-55 (Padre Manuel da Nóbrega), SP-248 (Cônego Domenico Rangoni).

Outra concessão de destaque é a Ecocataratas, adquirida pela empresa em 2008, entrada no país dos produtos do Mercosul, e ligação da tríplice fronteira entre Brasil, Argentina e Paraguai.

Quem são seus acionistas?

Primav Infraestrutura S.A. (63,99%): empresa atuante em serviços de engenharia, desenvolve construção pesada, infraestrutura, logística e mobilidade urbana. É pertencente à italiana Gavio e à brasileira CRAlmeida.

Gruppo Gavio (4,99%): subsidiária integral da ASTM, companhia aberta italiana e uma das líderes mundiais no setor de infraestrutura.

Free float (30,62%).

As ações ordinárias da Ecorodovias são negociadas na B3 sob o ticker ECOR3, sendo integrantes do Novo Mercado, segmento de listagem destinado a empresas que apresentam o mais elevado padrão de governança corporativa. Há um processo de reorganização societária em andamento, com a futura cisão do bloco de controle (Primav Infra) e a transferência da estrutura de co-controle para o nível da Ecorodovias. Em sequência, a empresa deverá realizar uma oferta subsequente de ações (follow-on), que tem o potencial de levantar R$ 1,2 bilhão.

Principais fatores do crédito

Para melhor entendimento, esclarecemos que a nomenclatura “4T20” significa “quarto trimestre de 2020”. Suas variações também se aplicam (ex: 3T20 seria o terceiro trimestre de 2020). 

Fonte: XP Investimentos, Ecorodovias, Bloomberg.

Cenário atual

Em 2020, a companhia foi atingida pela crise decorrente da pandemia da covid-19, a qual teve impacto direto sobre as concessões rodoviárias, com redução de tráfego ainda mais acentuada em veículos leves. Como mitigante, a Ecorodovias obteve standstill de suas dívidas com o BNDES por seis meses no primeiro trimestre (ou seja, teve autorização para suspender o pagamento do serviço da dívida no período), melhorando temporariamente a situação de liquidez.

Assim como outras empresas do setor, a Ecorodovias afirmou que deverá solicitar reequilíbrio econômico-financeiro à agência reguladora, por entender que a queda de demanda e receita tem sido ocasionada por força maior.

Além disso, no dia 6 de julho, a Agência de Transporte do Estado de São Paulo (Artesp) havia reconhecido a ocorrência do desequilíbrio econômico-financeiro referente ao contrato de concessão firmado com a Ecovias a favor da companhia no valor presente de R$ 1,6 bilhão, em função do recálculo dos valores de depreciação dos investimentos da concessionária.

Contudo, no dia 16 de julho a agência revogou a decisão, afirmando que deverá recalcular os valores, para consolidar todos os eventos de desequilíbrio pendentes. Apesar da companhia ter estimado prazo de 90 dias para a decisão final, não houve novos desdobramentos até a publicação deste relatório. A expectativa é de que o valor a favor da Ecovias seja superior ao inicialmente previsto, mas acompanharemos os desdobramentos.

O início da cobrança de pedágio nas operações da Ecovias do Cerrado, por meio das praças P1 e P2, ocorreu no último mês de novembro. As praças P6 e P7 iniciaram em janeiro. Essas quatro das sete praças de pedágio da concessão representam 84% do tráfego estimado. As praças restantes iniciarão a cobrança de pedágio em março.

A Ecorodovias comunicou ao mercado no início de março de 2021 que o Ministério da Infraestrutura decidiu não renovar o contrato de concessão do Ecoporto Santos, previsto para vencer em junho de 2023. A companhia também afirmou que tramita na Secretaria Nacional de Portos e Agência Nacional dos Transportes Aquaviários, pedido para instauração de arbitragem contra a decisão.

Dada a decisão desfavorável, a companhia optou por já incorporar os efeitos da não renovação do contrato em seus demonstrativos financeiros de 2020, resultando em redução no valor contábil do contrato (impairment) de R$ 616 milhões, sem efeito caixa.

Quanto à concessão da Ecovias, que administra as rodovias do sistema Anchieta-Imigrantes, esta está prevista para vencer em 2025. Na teleconferência de resultados, o CFO da empresa Marcello Guidotti afirmou “esperar um desfecho positivo” para sua renovação.

Destaques operacionais

O volume de tráfego reportado pela EcoRodovias para o 4T20 foi de 99,6 milhões de veículos equivalentes pagantes, expansão de 2,8% em comparação com o quarto trimestre de 2019. Ao excluirmos as concessões cujas operações foram iniciadas no intervalo, o volume de tráfego registrou contração de 1,7% na mesma janela, ainda afetados pela redução na circulação de pessoas no contexto da pandemia da covid-19.

Já no ano de 2020, a empresa reportou volume de cerca de 352 milhões de veículos equivalentes, expansão de 1,6% frente ao acumulado em 2019, também justificado pelo início da cobrança de pedágio na Eco135, Eco050 e Ecovias do Cerrado. Na métrica de volume comparável, a companhia registrou contração de 8,2% na mesma base.

Destaques financeiros

Receita e EBITDA

A Ecorodovias reportou receita líquida ajustada (excluindo receitas de construção) de R$ 832 milhões no 4T20, 3,5% maior que a receita apurada no mesmo período do ano anterior. Já o EBITDA ajustado foi de R$ 550 milhões, contração anual de 7,1%.

No exercício de 2020, a receita líquida apresentou crescimento de 2,5% ao ano para R$ 3 bilhões e o EBITDA registrou relativa estabilidade em R$ 2 bilhões. A margem apurada no ano foi de 67,5%.

Endividamento e alavancagem

A dívida bruta da empresa apresentou contração anual de 2,5% no 4T20, atingindo R$ 8,5 bilhões. A redução foi ocasionada pelo elevado volume de vencimentos para (os quais totalizavam R$ 3,2 bilhões ao fim de 2019), ofuscado pelas novas captações realizadas durante o ano.

Nota-se que 18,7% do endividamento (ou R$ 1,6 bilhão) possui vencimento no curto prazo, valor em linha com o R$ 1,5 bilhão em posição de caixa e equivalentes registrado ao fim de dezembro.

Já a dívida líquida encerrou o exercício em R$ 6,9 bilhões, 4,9% maior que o apurado ao fim de 2019, ocasionado pelas menores disponibilidades. Por fim, a relação dívida líquida/EBITDA fechou em 3,4x – ligeiramente superior à relação de 3,3x apresentado em dezembro de 2019 e em cumprimento com o covenant de alavancagem, embora próximo ao limite.

Como mencionado, a companhia espera realizar um follow-on ainda em 2021, o que levaria a redução na alavancagem. A expectativa é de entrada de R$ 1,2 bilhão em recursos, caso concluído.

Evento subsequente (abril de 2021)

No último dia 30 de abril, a Ecorodovias chegou a um acordo com a Agência Reguladora de Serviços Públicos Delegados de Transporte do Estado de São Paulo (Artesp) para encerrar os conflitos judiciais referentes à Ecovias que questionavam o Termo Aditivo Modificativo (TAM) de 2006 (que estendeu o prazo da concessão em 6 anos) e recompor os desequilíbrios reconhecidos pela agência, por meio da confirmação do prazo atual da concessão e a sua extensão até 2033, em contrapartida de novos investimentos.

Sendo assim, foi publicado no Diário Oficial do Estado de São Paulo Termo Aditivo e Modificativo (TAM) 18/2021, que determina as premissas que serão utilizadas no TAM definitivo. Segundo a Ecovias e a Artesp, o novo acordo permitirá a extensão do contrato da concessão até março de 2033. Anteriormente, o vencimento do contrato se daria em 2026.

A empresa deverá investir R$ 1,1 bilhão em obras na Baixada Santista e no Sistema Anchieta-Imigrantes, além do depósito de R$ 613 milhões em conta garantia ao estado de SP, que só poderá ser acessado quando for celebrado o Termo Aditivo definitivo.

Esse é o primeiro acordo dentre várias negociações em curso entre o governo do estado de São Paulo e as concessionárias, para encerrar disputas judiciais que se arrastam desde 2014 e pode indicar novas negociações com desfechos positivos para a CCR (que tem SPVias, ViaOeste e AutoBan na mesma situação) e Arteris (na Intervias).

Uma resolução benéfica à empresa era prevista pela Ecorodovias e a decisão é positiva, pela perspectiva do fim das incertezas em relação ao prazo da concessão da Ecovias Imigrantes, que apresentou um EBITDA ajustado de R$ 750 mi em 2020, e é a maior geradora de caixa operacional entre as concessões da Ecorodovias.

Pontos de Atenção

Risco regulatório

Por estar concentrada em uma atividade que compõe um setor regulado, alterações em regulamentações podem impactar os investimentos e retornos inicialmente previstos.

Como exemplo, é possível citar a suspensão da cobrança de pedágio para caminhões com eixo suspenso em 2018. A medida foi editada durante a greve dos caminhoneiros, que paralisou as rodovias do país, como resposta às reivindicações da categoria.

Apesar da companhia afirmar que a medida será objeto de revisão contratual, até a publicação deste relatório não foi registrado como será feito o reequilíbrio dos contratos.

Atividade econômica

Há uma forte correlação entre a performance da economia e o volume de tráfego de veículos. Portanto, em momentos de baixa atividade econômica, a demanda cai, impactando negativamente a receita e geração de caixa da empresa.

Alavancagem

Covenants são garantias contratuais em financiamentos ou empréstimos que servem para proteger os interesses dos credores, mitigando os riscos relacionados ao recebimento dos recursos emprestados.

Caso a companhia deixe de cumprir com algum covenant previsto, poderá haver uma consulta aos investidores sobre o vencimento antecipado da dívida, onde poderá ser dado um waiver (perdão).

No caso da Ecorodovias, a companhia possui um covenant de alavancagem, medido pela relação dívida líquida/EBITDA, de 3,5x. Enquanto isso, a alavancagem registrada no 4T20 foi de 3,4x, o que daria pouca flexibilidade financeira para a empresa.

Como mitigante, a alta geração de caixa operacional fornece certa flexibilidade na alavancagem através da programação de investimentos, que pode ser alterada para dar espaço ao pagamento de dívidas.

Veja mais

Fonte

Ecorodovias

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