Recap Semanal (21/12): Quanto de dívida é demais?

Sua análise semanal de mercado e impactos pelo time da XP Advisory



Há algumas semanas o economista Raghuram Rajan, professor da Universidade de Chicago, ex-presidente do RBI, banco central da Índia, e ex economista-chefe do FMI, escreveu um interessante texto sobre o limite de endividamento dos países.

A nova sabedoria convencional nestes tempos não convencionais é que os governos de economias avançadas podem tirar vantagem das taxas de juros ultrabaixas para tomar empréstimos e gastar sem limites a fim de apoiar a economia. Mas o fato é que sempre há um limite e ele pode chegar mais cedo do que muitos imaginam.

À medida que a pandemia se intensifica e as economias demoram a se recuperar, os governos de nações avançadas abrem seus cofres para apoiar famílias e pequenas empresas, gastando em muitos casos mais de 20% do PIB. Os níveis de dívida agora excedem 100% do PIB em muitos países desenvolvidos. Em média, a dívida como parcela do PIB está se aproximando do pico pós-Segunda Guerra Mundial.

No entanto, as economias avançadas podem se dar ao luxo de contrair mais dívidas, devido ao baixo nível das taxas de juros.

Neste estranho mundo de taxas de juros ultrabaixas, quais são os limites para os empréstimos dos governos?

Segundo os defensores da Teoria Monetária Moderna (MMT), não há limite. Pelo menos não para países que emitem dívidas em suas próprias moedas e têm capacidade produtiva ociosa.

Afinal, o banco central pode simplesmente imprimir dinheiro para saldar dívidas que estão vencendo, e isso não deve resultar em inflação enquanto houver um desemprego considerável. Não é de admirar que a MMT tenha caído como uma luva para políticos que defendem o aumento dos gastos do governo para aliviar todos os problemas.

Mas, claro, qualquer “teoria” que prometa almoço grátis deve ser abordada com ceticismo.

Suponha que estivéssemos em um ambiente normal com taxas de juros positivas. O banco central pode decidir imprimir dinheiro para comprar títulos do governo, e o governo pode então gastar esse dinheiro transferindo-o para os cidadãos. Por uma questão prática, entretanto, há apenas uma quantidade limitada de dinheiro que alguém pode manter em sua carteira ou bolsa. Se ela já tinha o suficiente em mãos antes de o banco central começar a imprimir dinheiro, ela depositará a transferência do governo em sua conta bancária, e seu banco depositará todo o dinheiro que acumulou em sua conta de reserva no banco central.

Em última análise, o banco central terá comprado títulos do governo emitindo reservas para bancos comerciais, que então desejarão receber juros sobre essas reservas excedentes. O governo poderia ter emitido títulos do Tesouro diretamente para os bancos comerciais.

No ambiente anormal de hoje, o banco central pode financiar a compra de títulos do governo emitindo reservas com pagamento de juros zero para bancos comerciais, que por sua vez estão dispostos a manter grandes quantidades de reservas líquidas depositadas no banco central.

Isso soa como o nirvana para os defensores da MMT.

Sim, o governo pode evitar interrupções de curto prazo nos mercados, sendo financiado pelo banco central. Mas no médio prazo, entretanto, essa abordagem não permite que o governo se endivide mais do que poderia se endividar se fosse através do financiamento direto.

Isso nos traz de volta à questão inicial de quanta dívida um governo pode emitir.

O limite tem a ver com a capacidade de pagamento. E nesse sentido, não é suficiente um governo garantir que pode pagar sua dívida, ele também deve mostrar que seus sucessores também terão capacidade de devolver os empréstimos tomados.

Os investidores apenas comprarão novas dívidas se estiverem confiantes de que o governo poderá pagar todas as dívidas com suas receitas futuras.

Muitas economias emergentes enfrentarão esse limite bem antes de atingir o pleno emprego, desencadeada pela evaporação da confiança do mercado em sua capacidade de pagar dívidas.

Nesse caso, se o governo já está arrecadando o máximo de receita politicamente viável com a arrecadação de impostos, terá de reduzir o estoque da dívida existente para criar espaço para novas emissões.

A maneira mais simples de fazer isso é permitir uma inflação mais alta, o que corroeria o estoque da dívida denominada em moeda corrente vis-à-vis as receitas fiscais futuras. A inflação, neste caso, surgiria não porque a economia está em pleno emprego (como diriam os defensores da MMT), mas sim porque o governo atingiu os limites da dívida que pode pagar. Novos detentores de dívidas exigiriam taxas de juros mais altas, incluindo talvez um prêmio pelo risco de inflação.

Governos desenvolvidos recuperarão os gastos para proteger a capacidade econômica das famílias e empresas durante a pandemia com a volta do crescimento econômico e, consequentemente, de receitas de impostos futuras. Mas em algumas delas não será surpreendente vermos uma inflação um pouco mais alta em alguns anos. O limite para os países emergentes é reduzido. A percepção sobre a capacidade de pagamento é menor e com isso a tolerância dos mercados será também menor. O gasto público deve ser sensato, não baseado em pensamento monetário mágico ou crença na descoberta do moto-contínuo monetário.

Private Investment Team

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