Próximos 5 anos em 5 minutos – novembro 2019

O objetivo deste novo relatório mensal é passar nossa visão de longo prazo em 5 minutos ou menos, detalhando os retornos esperados para os perfis de risco e classes de ativos.


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Retornos esperados para os portfólios nos próximos 5 anos

Os últimos 30 dias foram marcados por uma piora nos ativos brasileiros, devido ao tumulto político, tanto local, com Jair Bolsonaro decidindo abandonar seu partido, como na América Latina como um todo, com eleições na Argentina, protestos no Chile e a tentativa de fraude eleitoral de Evo Morales.

Houve também uma significativa abertura dos prêmios de crédito, observada tanto nos ativos Pós Fixados, atrelados ao CDI ou Selic, e nos ativos de Inflação, cuja rentabilidade depende da inflação somada a uma taxa pré-fixada.

Fizemos um estudo para levantar os prêmios atuais nesses mercados, e passamos a incorporá-los ao nosso cenário de maneira mais quantitativa, conforme detalhado na próxima sessão.

Também demonstramos a importância da diversificação internacional dos portfólios. Momento interessante dado que a posição de Bolsa Americana em Dólar que temos nos portfólios Moderado e Agressivo sobe mais de 8% em novembro (até o dia 18), período em que o Ibovespa cai 0,8%.

Uma revisão importante foi que passamos a adotar como relação Preço/Lucro de largada para a bolsa brasileira o consenso para 2020, que está em 12x. Isso aumentou nossos retornos esperados para a classe.

Enxergamos para os próximos 5 anos retornos melhores do que víamos mês passado. Fruto destas mudanças no mercado.

Prêmios de Crédito – CDI/Selic

Muitos investidores se assustaram nos últimos dois meses com volatilidade em uma parcela de seus portfólios que costuma ser entediante: os Pós-Fixados. Fizemos uma análise extensa sobre o tema já no final de outubro, e você pode ler mais aqui.

Isso com certeza impacta nossos cenários de retornos de longo prazo. A primeira coisa que é preciso saber é: quanto prêmio há?

Nosso ponto de partida foi o Índice de Debêntures (IDA), divulgado pela ANBIMA, começando pelo sub-índice que contém apenas ativos atrelados ao CDI, ou seja, Pós-Fixados.

O IDA-DI contém 202 debêntures diferentes, com prazo médio de 2,7 anos. As 10 maiores emissões representam 29,4% do índice. É uma carteira bem diversificada.

De julho até dia 17/nov o índice rendeu 1,53%, bem abaixo do CDI de 2,23%. Isso ocorreu por causa da abertura dos prêmios de crédito.

Mas quem investir agora pode comprar essa cesta de papéis recebendo CDI + 1,1% ao ano (ou 123% do CDI de 4,8% ao ano que esperamos para o acumulado de 2020 e 2021).

Os papéis bancários tendem a pagar prêmios de crédito menores, por serem mais curtos, terem proteção do FGC e estarem sujeitos a uma regulação mais rígida, além da supervisão constante do Banco Central. Na plataforma da XP hoje é possível comprar CDBs para o mesmo prazo médio (2,7 anos) à taxa de CDI + 0,8% ao ano.

Assim, revisamos nossa expectativa de prêmio de crédito Pós-Fixado para os próximos 5 anos para 1,0% ao ano.

Prêmios de Crédito – Inflação

Em nossos portfólios, que são criados com foco em pessoas físicas investindo diretamente, entendemos que o melhor uso da exposição a crédito na parcela de inflação do portfólio é em ativos isentos: CRIs, CRAs, LCIs, LCAs e Debêntures de Infraestrutura.

Dentre esses, o mercado mais líquido e melhor mapeado é o das Debêntures. Além disso, existem fundos dedicados a esse tipo de ativo, onde o investidor pessoa física também captura a isenção.

Desta maneira, utilizamos o IDA IPCA Infraestrutura para estimar o prêmio de crédito para a classe de inflação.

O índice possui hoje prazo médio (duration) de 4,8 anos, entre o das NTN-Bs que vencem em agosto de 2024 e agosto de 2026. Sua carteira tem 72 emissões separadas, com peso médio de 1,4%, sendo que os 10 maiores emissores representam 48%. Os dois maiores são Petrobrás (14,7%) e Vale (6,5%).

A taxa de retorno do índice (yield) é hoje de IPCA + 3,3% ao ano, sendo que as duas NTN-Bs de prazo próximo remuneram o investidor em IPCA + 2,15% e IPCA + 2,55% ao ano, respectivamente. Temos assim um prêmio de crédito de 0,9% ao ano. Ao final de setembro esse prêmio era de 0,6% ao ano.

Para dar um exemplo mais concreto, a Debênture da Petrobrás com vencimento em 15/set/2034 (PETR27) remunera o investidor a IPCA + 3,9% ao ano. Com 11 anos de duration, ela tem prêmio de 0,83% ao ano se comparada à NTN-B mai/2035, de prazo médio similar.

Como os ativos são isentos, esse prêmio de crédito sobe para 1,8% ao ano quando a comparação é feita líquida de IR (gráfico abaixo).

Em Reais, um investimento de 10 mil em NTN-Bs terá valor aproximado de 12.840 ao final de 5 anos. Em debêntures de infraestrutura o valor seria de R$ 14,000: 9% maior. No caso da Petrobras, em 10 anos o mesmo capital seria transformado em R$ 22,4 mil, vs. 18,5 mil da NTN-B 2035: 21% maior.

Para estimar o retorno da classe inflação para o portfólio, utilizamos nossa recomendação de 50% em papéis soberanos (IMA-B) e 50% em créditos isentos. Estimamos assim um retorno de 7,4% ao ano para a classe de inflação, equivalente a IPCA + 3,6% ao ano.

Diversificação Internacional Funciona

Temos adicionado, desde setembro, ativos internacionais nas carteiras recomendadas, conforme é possível para para perfil de investidor. A importância desse tipo de diversificação aumenta à medida que o ambiente político fica mais complexo no Brasil.

Entendemos que diversificação parece algo vago. Por isso vamos tentar tornar isso mais palpável. Vamos nos focar no nosso portfólio recomendado de perfil Moderado (clique aqui para ver a carteira atual).

Começando por este mês de novembro, um mês difícil para os ativos domésticos, com a bolsa caindo 0,9% (até dia 18) e o índice de fundos multimercados divulgado pela ANBIMA caindo 0,6% (até dia 13). Estimamos que nossa carteira Moderada esteja caindo 0,1%. O CDI está acumulado em 0,2%.

Mas esse número esconde uma dispersão muito relevante dos retornos por classes, como mostra o gráfico abaixo:

A diferença entre as duas parcelas do portfólio esse mês é notável. Se os investimentos em RF Global e RV Global estivessem no CDI, a carteira estaria 0,2% pior, caindo 0,3%.

Mas o que acontece se refizermos nossa carteira recomendada eliminando os ativos fora do Brasil?

Outra maneira de enxergar é do ponto de vista de retornos esperados. Se considerarmos as probabilidades dadas para nossos 3 cenários (75% para o Base, 15% para o Negativo e 10% para o Otimista) e os retornos esperados para o portfólio moderado considerando apenas os índices de mercado, ou seja, sem alfa de gestores e prêmios de crédito, (respectivamente 7,6% ao ano, 6,7% e 9,1%) temos um retorno esperado de 7,6% ao ano.

Ao eliminarmos as classes de Renda Fixa Global e RV Global, os retornos pioram, especialmente no Cenário Negativo (na mesma ordem: 7,5% ao ano, 6,0% ao ano e 9,0% ao ano). Assim, temos um retorno esperado de 7,4% ao ano.

A diferença de 0,2% ao ano, que pode ser 0,7% no Cenário Negativo, é mais relevante se pensarmos que o investidor não fez nenhum esforço adicional.

Por outro ângulo: se desejássemos manter o retorno esperado, teríamos que correr mais risco!

É importante notar ainda que a vida é mais tranquila em uma carteira que não depende exclusivamente dos humores em relação à política e economia brasileiros, como o mês de novembro ajuda a exemplificar.

Principais Temas Globais

Nossa visão de como os grandes temas globais afetam o Brasil está detalhada no quadro a seguir.

Em novembro o mercado tem se tornado mais otimista com o crescimento global, à medida que Estados Unidos e China tentam chegar a um acordo comercial.

As perspectivas são de que o escopo desse acordo será limitado, não destravando, portanto, as tensões e a incerteza quando se leva em conta prazos mais longos.

Entendemos, assim, que não há alteração dos fundamentos para alterar nossos temas globais : vivemos em um mundo de crescimento mais baixo do que no período pré-crise de 2008, com taxas de juros comprimidas e aversão a risco mantendo Dólar e outros ativos considerados seguros em patamares valorizados.

O Cenário Base

Entendemos que atualmente há um ambiente pró-reformas no Brasil, que tende a fazer com que as engrenagens da economia deslizem com mais facilidade, trazendo crescimento e mais eficiência.

No entanto, estamos longe de um ambiente político harmônico: o executivo federal e o congresso têm um diálogo truncado e existe muita resistência à agenda de reformas por grupos organizados e influentes.

O Cenário Pessimista

Ainda que esse não seja nossa visão, não podemos ignorar que, dadas as instabilidades políticas, existe a chance de que piore a relação entre o Executivo e o Congresso. Isso faria com que as Reformas empacassem, com o país falhando em desbloquear um novo ciclo de crescimento.

O baixo crescimento pode abrir os ouvidos da população para políticos populistas, que queiram desfazer reformas como a do Teto de Gastos e talvez até mesmo a Reforma da Previdência.

O Cenário Otimista

Mesmo com a articulação truncada, podemos ser surpreendidos pelo alinhamento do Congresso em entregar as reformas, e as privatizações. O crescimento da economia nos próximos anos seria mais forte do que conseguimos agora antecipar, ao mesmo tempo em que a taxa de juros neutra seria mais baixa.

Nesse cenário os lucros das empresas cresceriam mais, e com taxas de juros mais baixas, haveria maiores ganhos nos papéis de renda fixa.

Metodologia

O quadro a seguir resume os dados e premissas utilizados para calcular os retornos por classe de ativo.

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