Depois de uma conversa muito rica e produtiva com o time da estratégia Dynamo Global, decidimos compilar em único texto a filosofia que norteia tal estratégia. Única estratégia da Dynamo disponível para investimento enquanto escrevemos este texto, segue os mesmos princípios do fundo Dynamo Cougar. E é sobre este processo de investimento que queremos falar.
Geografia
Historicamente, cerca de 50-65% da estratégia Dynamo Global tem sido investida em companhias sediadas na Europa, cerca de 30-45% nos Estados Unidos e o restante em outros países do mundo.
Embora a história da carteira seja esta, é importante frisar que este não é um objetivo estabelecido a priori pelo gestor, mas sim a consequência de várias decisões de investimento específicas sobre as companhias analisadas. Neste sentido, a distribuição geográfica dos ativos investidos poderá sofrer alterações de tempos em tempos. Nesse momento, por exemplo, aproximadamente 45% da carteira está em empresas sediadas na Europa.
Independentemente da localização da sede, muitas das empresas presentes na carteira têm atuação global. Uma empresa pode ser situada na Europa ou nos Estados Unidos e ainda assim ter uma parte relevante das suas atividades em outras geografias. Ou seja, a exposição da carteira, se medida de acordo com as atividades das companhias investidas, é ainda mais diversificada.
Círculos de competência
É importante explicar porque a estratégia Dynamo Global hoje não investe em determinados setores (empresas farmacêuticas, por exemplo) ou em determinadas regiões (China ou Japão, por exemplo).
Não existe nenhum preconceito ou regra que impeça o investimento em qualquer setor ou geografia. O que limita a atuação é o círculo de competência do gestor. Esse é um dos primeiros princípios da Dynamo desde a sua fundação. Como não são capazes de prever os movimentos dos mercados, o time de gestão se concentra em entender muito bem os negócios onde a estratégia Global investe. Dessa forma, é possível entender melhor os riscos e as oportunidades das companhias que fazem parte do portfólio.
No entanto, esse melhor conhecimento só é atingido depois de meses, muitas vezes anos de estudo. Esses círculos de competência demoram muito tempo para ser construídos porque demandam um profundo conhecimento sobre indústrias, jurisdições e, principalmente, sobre as companhias em si. Conhecer bem as indústrias permite um diagnóstico mais preciso do ambiente competitivo e das possíveis oportunidades e riscos existentes, inclusive aqueles oriundos da disrupção tecnológica. Conhecer bem a jurisdição significa entender o arcabouço legal e social no qual aquela companhia está inserida. E finalmente, conhecer bem as companhias significa entender os pontos fortes e fracos daquele grupo de pessoas e conjunto de ativos, como os interesses entre acionistas e executivos estão alinhados e se a cultura interna é uma vantagem ou desvantagem comparativa. Esse conhecimento norteia as decisões do time de gestão em momentos de grande incerteza.
Exemplos práticos são os cases de Ryanair e Tempur, empresas que tiveram momentos de stress que levaram a uma forte queda das ações num curto período e a um questionamento por diversos investidores sobre o valor de longo prazo dos negócios. A convicção vinda do conhecimento dos negócios permitiu que a gestora enxergasse além dos problemas de curto prazo mantendo ou mesmo aumentando o investimento a valores muito atrativos.
É importante que esses círculos de competência sejam frequentemente aprofundados e expandidos. Diante de um ritmo acelerado de desenvolvimento de novas tecnologias, criação de novos modelos de negócio e formação de indústrias inteiras completamente novas, gestores de investimento têm que sair frequentemente das suas zonas de conforto. Nos últimos 5 anos, a gestora fez um esforço particularmente concentrado na criação de novos círculos de competência. Os frutos desse esforço já estão sendo colhidos e provavelmente continuarão a render resultados ao longo dos próximos anos. Investimentos feitos em empresas como Datadog e a Appfolio, que atuam no mercado de software empresarial em uma tese fortemente alavancada no crescimento do cloud computing, são exemplos das novas fronteiras exploradas pela gestora.
Value x growth
Esse é outro tópico importante para os investidores da estratégia Dynamo Global. É muito comum que investidores e alocadores de capital façam uma distinção binária entre estratégias de “value” e de “growth”.
O primeiro grupo seria supostamente formado por aqueles investidores que são focados em múltiplos (P/L, EV/EBITDA ou Dividend Yield) e que preferem investir em empresas que, ainda que estejam em mercados aparentemente ruins, negociam a múltiplos suficientemente baixos para gerar bons retornos com base no fluxo de caixa atual e no baixo risco de compressão adicional dos próprios múltiplos no futuro.
Já o segundo grupo é formado por investidores que se interessam, primordialmente, por negócios que crescem a taxas muito altas, de preferência em setores novos ou que estão passando por uma grande disrupção. Esses investidores não veem problema em comprar ações por múltiplos altíssimos, muitas vezes até medidos em relação à receita (dado que várias das companhias em que investem nem mesmo geram lucro).
As discussões internas do time de gestão e decisões passam longe destas classificações. A estratégia Dynamo Global procura investir em empresas que, a longo prazo, irão, provavelmente, capturar uma parte importante do lucro das indústrias em que atuam, que são geridas por pessoas cujos interesses são alinhados com os dos acionistas e que pensam e agem como donos.
Esses negócios podem (i) já ser muito dominantes e possuir os atributos necessários para continuarem dominantes, ou (ii) podem estar caminhando nesta direção por terem encontrado uma forma melhor de endereçar os desejos e necessidades dos seus clientes que não pode ser facilmente copiada pelos seus competidores. A gestora entende que o segundo grupo irá crescer mais rápido que o primeiro. Por outro lado, também avalia que o risco é mais alto.
Uma vez que o time de gestão tenha identificado companhias com as características acima, resta entender se o preço que o mercado está atribuindo para as ações da empresa é convergente com o julgamento do valor intrínseco do negócio. É nessa eventual assimetria entre valor e preço que está a oportunidade, seja para um negócio que cresce pouco e negocia a um múltiplo baixo, ou para um negócio que cresce muito e negocia a um múltiplo altíssimo.
No universo de companhias que o time de gestão acompanha e no portfólio da estratégia Dynamo Global há exemplos claros de ambas as situações: oligopólios sustentáveis que não são reconhecidos como tal e, ao contrário, são avaliados como negócios de baixa qualidade, ou negócios que crescem muito e, por isso, negociam a múltiplos muito altos quando comparados com as receitas e lucros atuais, mas que ainda não refletem, no julgamento da gestora, o seu valor de longo prazo.
O que o time de gestão procura evitar são negócios que crescem muito no curto prazo e por isso atraem muita atenção, mas que têm pouca chance de se tornarem dominantes no longo prazo. Da mesma forma, a Dynamo não investe em companhias onde o único atrativo seja um múltiplo historicamente muito baixo.
Retorno x risco, absoluto e relativo
Apesar da estratégia Dynamo Global ser focada em ações e primordialmente “long-only”, o horizonte de investimento da grande maioria das posições do portfólio é de longo prazo. Por esta razão, a comparação com índices de mercado em períodos curtos pode ser enganosa. Esta comparação faz sentido apenas no longo prazo, aqui entendido como períodos acima de 5 anos.
A estratégia busca investir em um portfólio de 15 a 20 ações. Novamente, não se trata de um limite rígido, mas de uma média verificada ao longo dos últimos anos. A expectativa é que tais ações possam render, a longo prazo, entre 12% e 20% ao ano, com baixo risco de perda permanente de capital. Levando em consideração as taxas cobradas e uma posição de caixa que tende a flutuar entre 5% e 25%, acreditamos ser razoável supor que, ao longo do tempo, a estratégia possa conferir para os investidores uma rentabilidade líquida entre 7,5% e 15% ao ano.
Este é o retorno pretendido pelo gestor, mas não se trata de uma promessa ou garantia de rentabilidade. Cabe lembrar que retornos não são usualmente alcançados numa linha reta ascendente, mas sim com variações grandes nos retornos anuais e uma volatilidade compatível com a do próprio mercado. A estratégia provavelmente terá anos de retorno negativo. Em outros anos o retorno poderá exceder as expectativas.
Aqui, vale um ponto importante. A gestora não acredita que a volatilidade de uma ação seja representativa do risco estrutural da estratégia. Essa variável não é levada em consideração na montagem do portfólio. A Dynamo entende risco como a probabilidade de perda permanente de capital, que por sua vez é função de três fatores principais: (i) um erro de julgamento sobre a qualidade da empresa investida; (ii) um erro de julgamento sobre a qualidade, ou mesmo comportamento, das pessoas na gestão da empresa investida; ou (iii) a ocorrência de algum evento negativo cujo risco não tenha sido identificado a priori ou cuja dimensão e probabilidade não tenham sido corretamente calculado.
Por último, um comentário importante sobre os retornos da estratégia Dynamo Global em relação aos retornos dos índices comparáveis. É razoável que um investidor espere que, no longo prazo, os retornos da estratégia sejam melhores do que os retornos medidos pela maioria dos índices com ela compatíveis. No entanto, é possível, e talvez até provável que muito valor esteja sendo criado, mesmo que temporariamente, em indústrias ou geografias que estejam fora do círculo de competência do gestor. Da mesma forma, é possível que os investidores “se encantem” no curto prazo com negócios que não passam nos filtros de risco e qualidade do time de gestão.
Em ambos os casos, a consequência é que a estratégia poderá gerar retornos inferiores aos índices específicos que capturem esses nichos de mercado por um número de anos.
Vale ressaltar que o fundo em questão possui exposição cambial, ou seja, o retorno do veículo é resultado do retorno dos ativos investidos somado à variação da moeda estrangeira.
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