Transportes: Revisando Estimativas e Preços-alvo

Publicamos ontem um relatório revisando nosso preço-alvo para a bolsa e também para as empresas sob cobertura. Abaixo resumimos a visão para o setor de Transportes. No universo de Transportes, separamos nossa análise entre (i) as locadoras de veículos (ii) as companhias aéreas e (iii) as concessionárias. O setor que deverá ser mais fortemente impactado […]


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Publicamos ontem um relatório revisando nosso preço-alvo para a bolsa e também para as empresas sob cobertura. Abaixo resumimos a visão para o setor de Transportes.

No universo de Transportes, separamos nossa análise entre (i) as locadoras de veículos (ii) as companhias aéreas e (iii) as concessionárias. O setor que deverá ser mais fortemente impactado é o aéreo, devido (i) à forte desvalorização do Real em relação ao Dólar (sendo que custos dolarizados representam ~35-40% do total), (ii) à drástica redução de oferta por parte das companhias em resposta à rápida disseminação do Coronavírus no país, e (iii) à incerteza em relação à dinâmica do setor uma vez que o surto terminar. Nos setores de aluguel de carros e concessões, por outro lado, o impacto deverá ser menor em nossa visão. Esperamos volumes menores para as locadoras, especialmente enquanto políticas mais restritivas em relação à circulação de pessoas estiverem em vigor. Por outro lado, contratos de locação de prazo maior deverão compensar parcialmente esse efeito. Também esperamos uma curva de tráfego mais fraca no ano, em função de um nível de atividade menor e menor circulação de pessoas. Seguimos otimistas com o setor de aluguel de veículos, mas entendemos que a história de crescimento poderá ser postergada para 2021.

Nesse momento, definimos Localiza como nossa preferência no setor de aluguel de veículos, devido (i) ao balanço forte e (ii) maior spread entre retorno e custo de capital. Em rodovias, Ecorodovias continua sendo nosso nome preferido em função do valuation mais atrativo. Finalmente, enquanto o curto prazo segue altamente indefinido para as companhias aéreas, focamos em 2021 e mantemos Azul como nosso nome preferido. Abaixo resumimos nossa visão para cada setor. Ressaltamos, porém, que existe um alto grau de incerteza em nossas estimativas nesse momento, uma vez que o cenário tem se modificado de forma muito rápida e a duração e magnitude do período de restrição de circulação serão chave para entender quanto os setores podem ser impactados. 

Locação de veículos (mantemos compra em Localiza, Movida e Unidas)

Além de incorporar premissas macroeconômicas atualizadas e os últimos resultados, reduzimos nossas premissas de crescimento no segmento de RAC (aluguel de veículos), que é o segmento mais exposto (i) à redução no tráfego de aeroportos, (ii) a viagens corporativas, e (iii) às políticas mais restritivas de circulação de forma geral. O segmento fica parcialmente protegido pelos produtos de prazo mais longo, como aluguéis anuais e mensais em nossa visão. No segmento de terceirização de frotas, o crescimento que estimamos em 2020 é impulsionado principalmente pelo efeito carrego do crescimento realizado até meados do 1T20, com redução no crescimento via novos contratos.

Apesar das incertezas e dos impactos negativos em 2020, nossa tese de crescimento de longo prazo se mantém, sustentada (i) pelo potencial de penetração do modal, (ii) pelas vantagens competitivas ainda mais significativas em relação a empresas menores em meio a um ambiente desafiador, e (iii) pela disseminação da cultura de uso em detrimento da posse, tanto no segmento corporativo como de pessoa física. Mantemos nossa recomendação de compra para os papéis, sustentada principalmente pelo crescimento superior (no cenário colocado acima, ainda esperaríamos crescimento médio de lucro de ~25% em 2021).

Em meio ao alto grau de incerteza, definimos Localiza como nossa preferência no setor, reflexo (i) do cronograma confortável de dívidas em 2020 e 2021 vs. a liquidez, e (ii) ao fato de apresentar hoje o maior spread entre retorno sobre capital investido e seu custo de capital no setor, o que permite certa “gordura” em um cenário de stress. Apesar disso, vemos todas as companhias bem posicionadas. Vemos Localiza negociando a 23x P/L 2020, Movida a 10x e Unidas a 15x, e definimos nossos preço-alvo em R$41,0/ação, R$14,0/ação e R$17,0/ação respectivamente.

Concessões de Rodovias (compra Ecorodovias, neutro CCR)

Incorporamos em nossos modelos (i) premissas macroeconômicas atualizadas, que nesse momento apontam para uma queda de 1,9% do PIB em 2020 e uma Selic mais baixa, e (ii) um custo de capital maior, ou taxa de desconto, impulsionado principalmente pelo aumento do risco-país. Além do portfólio atual, incorporamos em nossos modelos um valor de ~R$0,60/ação para CCR e ~R$0,69/ação para Ecorodovias, referente ao valor presente de novos projetos arbitrários. Para tanto, consideramos uma taxa de retorno real e alavancada de ~10% e que 70% dos investimentos são financiados com dívida. No entanto, devido às incertezas, descontamos esses fluxos a uma taxa de desconto também maior.

Apesar de os impactos do Covid-19 ainda serem incipientes nas rodovias e o grau de visibilidade nesse momento ser muito baixo, incorporamos uma premissa de tráfego menor ao longo desse ano e do próximo, refletindo principalmente a atividade mais fraca. No caso da CCR, esperamos que os segmentos de Mobilidade e Aeroportos (~18% do EBITDA da companhia) sejam mais diretamente impactados.

Mantemos Ecorodovias como nosso nome preferido no setor, que hoje negocia a um valuation atrativo (>10% de TIR real), e possui um portfólio com duração superior. Ainda assim, ressaltamos que o fato da maioria dos projetos da CCR já estar em um estágio maduro nos dá mais conforto de que a empresa continuará a apresentar geração de caixa saudável nos próximos anos (FCF Yield estimado em ~10% em 2020), e portanto esperamos volatilidade menor no curto prazo. Definimos nossos preços-alvo em R$14,8/ação para Ecorodovias (Compra) e R$16,0/ação para CCR (Neutra).

Companhias Aéreas (compra Azul, neutro Gol)

No caso do setor aéreo, é importante reforçar que o cenário ainda é de bastante incerteza, devido (i) ao fato de não se saber a duração e a profundidade do impacto do “lockdown” sobre a atividade (restrição da circulação de pessoas) e (ii) à alta volatilidade do câmbio e do preço do barril de petróleo. As companhias listadas têm sido muito ágeis em anunciar cortes preventivos de capacidade, licença não-remunerada para os funcionários, redução de salários, negociação de termos de pagamentos com os fornecedores e outras medidas que visam conter o desembolso de caixa durante esse período.

Em nosso cenário base, assumimos que as companhias operam com capacidade ~75% inferior àquela executada nos primeiros 2 meses do ano durante todo o 2T20 (redução mais concentrada no mercado internacional), e que nos trimestres seguintes a capacidade se recupera gradualmente (mas ainda abaixo da oferta observada no início do ano). Assumimos uma “velocidade” de retomada marginalmente maior para a Gol. Para 2021 assumimos que as companhias retomam uma velocidade de crescimento superior. Esse cenário resultaria em uma redução de oferta de ~22% a/a para Azul em 2020 e ~24% a/a para a Gol. Já em 2021 estimamos crescimento de oferta de 15% a/a para a Gol e ~35% a/a para a Azul. Além disso, travamos nosso patamar de câmbio em R$5,00/US$ em 2020 e R$4,80/US$ em 2021.

Focamos agora em 2021, mas reconhecemos que a profundidade dessa crise será fundamental para a definição dos planos de crescimento e nível de alavancagem das companhias. Mantemos Azul como nosso nome preferido no setor, refletindo (i) o crescimento potencialmente superior em conjunto com (ii) rentabilidade superior com a incorporação de jatos de nova geração na frota e (iii) menor competição considerando a malha mais “exclusiva”. Definimos nossos preços-alvo em R$29,0/ação para Azul (Compra) e R$17,0/ação para Gol (Neutro). Os tópicos a serem monitorados nessa altura são os avanços nas negociações com parceiros (lessors e fornecedores) e potenciais medidas adicionais do Governo de suporte ao setor, fatores que serão importantes para a liquidez das companhias.

O BNDES anunciou nesse domingo que está analisando uma medida específica ao setor aéreo, que inclui a emissão de títulos conversíveis em ações, que ajudariam as empresas a ter financiamento a um custo baixo e passar pela crise atual. O preço de conversão ainda será definido (o Presidente do BNDES chegou a comentar preços próximos ao período pré-crise), o banco espera que os recursos já estejam disponíveis em abril e o período de carência estudado seria de até 24 meses. Apesar do montante, taxas e preços ainda não estarem definidos, vemos a medida como positiva para o setor aéreo, pois além de prover liquidez para as companhias em um momento de consumo de caixa significativo, consistirá em uma linha de crédito com taxas mais baixas e sem risco cambial.  

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