Infraestrutura no Brasil (CCRO3, ECOR3, RAIL3, HBSA3, STBP3, BRZP11): Oportunidades por Toda Parte, Focamos em Valuation e Preferimos Hidrovias

Confira nosso início de cobertura em CCR, Ecorodovias, Rumo, Hidrovias do Brasil, Santos Brasil.


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Iniciamos a cobertura do setor de Infraestrutura do Brasil, onde vemos um forte conjunto de oportunidades para operadores listados: (i) pipeline grande e realista de novos projetos em todos os modais de transporte (especialmente rodovias); (ii) expansão da produção/exportação de grãos, principalmente no Centro-Oeste (área de influência da Rumo e Hidrovias); e (iii) recuperação econômica para fomentar a demanda por transporte. No entanto, fomos seletivos nos critérios de valuation; HBSA3 é a nossa preferida do setor (13,6% de TIR alavancada real), seguida por CCRO3 e RAIL3, com recomendação de compra (10,0% e 9,4% de TIR alavancada real) e ECOR3 e STBP3 com recomendação neutra (7,9% e 7,5% de TIR alavancada real).

  • Forte pipeline de leilões. Vemos um grande pipeline de projetos do governo (R$ 300 bilhões em novos investimentos) como uma oportunidade crível de crescimento para as operadoras listadas. Observamos que a atividade recente forte (R$ 110 bilhões em investimentos leiloados entre 2017-21) corrobora (i) a viabilidade da agenda em andamento; (ii) diversificação dos modais de transporte (projetos em portos e ferrovias também ganham força); e (iii) competição saudável (mediante melhores termos / incentivos governamentais).
  • Concessões rodoviárias (CCR | Ecorodovias). Embora mantenhamos uma perspectiva positiva para as concessões rodoviárias no Brasil com um forte pipeline de leilões (~25-35% de potencial adicional de valorização para nosso Preço-Alvo de CCR e Ecorodovias), nossa preferência fica com a CCR, devido a (i) valuation mais barato (TIR alavancada real de 10,0%, contra 7,9% de Ecorodovias); (ii) melhoria de governança corporativa (IG4 substituindo Andrade Gutierrez no grupo de controle); e (iii) reequilíbrios contratuais ainda não anunciados.
  • Ferrovias e Hidrovias (Rumo | Hidrovias). Estamos positivos com a demanda ferroviária/hidroviária baseados em uma forte perspectiva para a produção/exportação de grãos do Centro-Oeste do Brasil (exportações de grãos do Mato Grosso +6% 2020-30E CAGR). Assim, vemos um cenário competitivo (de preços) saudável de longo prazo (hoje uma das principais preocupações dos investidores). Apesar de nossa recomendação de Compra em ambos os nomes, nossa preferência fica com a Hidrovias do Brasil (top pick) devido seu nível de valuation mais atrativo (13,6% TIR alavancada real, versus 9,4% da Rumo).
  • Terminais portuários (Santos Brasil | BRZ Infra Portos). Os terminais de contêineres do Brasil têm mostrado um perfil de crescimento resiliente, e vemos tanto o Tecon Santos (STBP) quanto o Porto de Itapoá (BRZP) bem posicionados (i) geograficamente, como parte dos dois maiores clusters portuários, e (ii) estrategicamente, como ativos premium dentro de seus clusters. Mais uma vez, nossa recomendação (Compra BRZP | Neutro STBP) resume-se a valuation (13,2% de TIR alavancada real para a BRZP, contra 7,5% para a STBP).

*TIR se refere à taxa interna de retorno, que é a taxa de desconto necessária para que o VPL (valor presente líquido) do fluxo de caixa estimado para as companhias se iguale ao valor de mercado atual das respectivas empresas. Em outras palavras, a TIR é o retorno anualizado estimado para o acionista usando como base (i) o preço atual da empresa (valor pago pelo acionista); e (ii) o fluxo de caixa futuro para o acionista (valor livre para remuneração do acionista ao longo do tempo). A TIR é, em nossa visão, a melhor métrica para comparar os patamares de valuation em ativos de infraestrutura. Por fim, quando falamos de “TIR alavancada”, nos referimos à “TIR para o acionista”.

Nossa Tese em Poucos Gráficos

Concessões Rodoviárias

Ferrovias & Hidrovias

Terminais Portuários

Valuation

Foco na TIR alavancada real – HBSA e CCR se destacam

O cálculo da TIR alavancada real é nossa métrica preferida de avaliação para comparação entre operadores de infraestrutura, com base em: (i) seu perfil de cálculo que leva em consideração a geração de caixa das companhias (métrica financeira finalística, em nossa opinião); e (ii) sua comparabilidade com alternativas de renda fixa (dado o perfil parecido com títulos de renda fixa de alguns desses ativos).
Hidrovias do Brasil e BRZ Infra Portos se destacam com TIRs mais atrativas em nossa cobertura (~13% de TIRs reais, ou ~9p.p. de spread para uma NTN-B de 10 anos, respectivamente) – ver Figuras 2 e 3 para obter detalhes.
A CCR se destaca quando se leva em consideração a duration (com a maior relação TIR/duration). Observamos que, ao analisar as TIRs reais para o acionista (e também as taxas de retorno de títulos de renda fixa), é importante levar em consideração a duration. Ativos com maior (menor) duration requerem maiores (menores) retornos para compensar o risco adicional envolvendo (i) maior (menor) volatilidade; e (ii) horizontes de investimento mais longos (mais curtos). A Figura 1 ilustra como os operadores de infraestrutura em nossa cobertura estão posicionados a partir de uma perspectiva de relação TIR/duration.

*Duration é o tempo médio em que você recebe os pagamentos de um investimento.

Tabela de Comparáveis

A infraestrutura do Brasil é atrativa em EV/EBITDA comparando os respectivos subsetores com pares globais (exceto para Santos Brasil, com múltiplos mais caros em comparação com os pares).
Observamos que os múltiplos não são nossa métrica de valuation preferida (e sim a TIR alavancada real, conforme detalhado anteriormente), principalmente devido à duration e às discrepâncias de fluxo de caixa não capturadas pela simplificação dos múltiplos.

Pipeline de Infraestrutura do Brasil: Uma grande e realista agenda de projetos

Histórico recente suporta a credibilidade do pipeline

Notamos que a forte atividade recente em novas concessões corrobora:

  • (i) Perfil realista da agenda proposta, já que um grande número de projetos foi concedido ao setor privado (CAPEX de R$ 110 bilhões leiloados entre 2017-21).
  • (ii) Diversificação dos modais de transporte, uma vez que a ferrovia e os portos passaram a ganhar força e assumiram um papel mais importante (antes mais concentrados em rodovias e aeroportos); e
  • (iii) Dinâmica competitiva saudável, uma vez que (a) os leilões têm se concentrado nas operadoras, versus perfil de construtores dos licitantes dos leilões de 2013-14; (b) o governo (estadual e federal) se moveu na direção certa em termos de estrutura de leilão/incentivos (por exemplo: leilões baseados em “taxa de concessão” em vez de “tarifas mais baixas”, que são percebidos como populistas); e finalmente (c) o interesse, até agora, tem vindo principalmente de operadores locais (exceto para leilões de aeroportos devido a um fator de escassez global de projetos, em nossa opinião).


Abaixo, fornecemos mais detalhes sobre os nomes listados em infraestrutura de leilões anteriores, com a CCR como o principal destaque, ganhando com sucesso nove projetos no âmbito federal e estadual, três dos quais configurados como ativos rodoviários, três concessões de aeroportos e três de projetos de mobilidade urbana, seguido por Ecorodovias, na qual ganhou cinco concessões rodoviárias na última década.

Concessões Rodoviárias oferecem a agenda mais extensa

Observamos que a agenda de leilões de rodovias no Brasil apresenta a oportunidade mais importante para os participantes listados, devido a: (i) vermos mais projetos do que participantes (a competição deve se concentrar [embora não se restringe a] às quatro maiores operadoras locais: CCR, Ecorodovias, Patria e Arteris); e (ii) a combinação de projetos estaduais e federais, tanto para novas concessões quanto para processos de relicitação, implicam em um pipeline grande e realista.

Aeroportos e Mobilidade Urbana – localmente dominados pela CCR

Os leilões de aeroportos têm representado o cenário mais competitivo em infraestrutura no Brasil, com forte presença de investidores estrangeiros (provavelmente devido à escassez global de projetos, em nossa opinião). Localmente, a CCR tem sido o único participante ativo. Em Mobilidade Urbana, vemos a CCR como o player mais bem posicionado para conquistar projetos com retornos atrativos (a empresa tem dominado os recentes leilões de metrôs e trens de passageiros).

Terminais Portuários e Ferrovias – uma nova realidade em termos de novos projetos

Observamos que o governo federal (liderado pelo ministro da Infraestrutura, Tarcisio Freitas) conseguiu concretizar com sucesso a nova agenda de projetos de terminais portuários e ferrovias. Anteriormente, a maioria dos leilões de infraestrutura relacionados ao transporte no Brasil tendia a ser concentrado em rodovias e aeroportos. Este é um passo importante para trazer a multimodalidade para a matriz de transportes do Brasil e traz oportunidades adicionais para players listados, como Rumo, Santos Brasil e até Hidrovias do Brasil e Simpar (por meio de sua subsidiária de concessões CS Brasil), que agora também estão nas manchetes dos novos leilões, junto com a CCR e a Ecorodovias.

Concessões Rodoviárias: Favoritismo de CCR vs. Ecorodovias em Valuation

Pelo quê estamos pagando nas Concessões Rodoviárias no Brasil? CCR apresenta o valuation mais atrativo; Ecorodovias está bem precificada

Vemos três principais componentes de valor para as operadores de concessões rodoviárias no Brasil:

  • (1) Portfólio existente nas atuais condições: Ou seja, a modelagem das concessões existentes das empresas a partir de agora até as datas de vencimento. Alguns projetos, no entanto, tiveram seus contratos impactados negativamente por medidas governamentais, dando às operadoras direito a reequilíbrios contratuais (que detalharemos na próxima seção).
  • (2) Reequilíbrios regulatórios pendentes/devidos: São obrigações reconhecidas pelo poder concedente, mas ainda não incorporadas legalmente aos contratos de concessão. Incluímos o rebalanceamento total do contrato em nossos modelos (detalhes na sessão – Rebalanceamentos regulatórios analisados ​​em detalhe).
  • (3) Crescimento via novos projetos (crescimento futuro): Nossos modelos não contemplam esse potencial de crescimento (ou seja, novos projetos e/ou novos aditivos contratuais), pois temos como premissa apenas modelar/avaliar os ativos atualmente pertencentes às empresas.


A Figura 9 resume a composição de nossos preços-alvo para CCR e Ecorodovias. Acreditamos que o preço atual da ação da CCR de R$13,30 oferece aos investidores uma oportunidade, pois reflete apenas as o portfolio existente e uma parte dos reequilíbrios contratuais, deixando espaço, em nossa opinião, para um potencial de alta de 17% com a resolução dos rebalanceamentos. Já a Ecorodovias, atualmente cotada a R$11,87/ação, precifica integralmente seu (i) portfólio existente (R$8,50/ação) e (ii) reequilíbrios contratuais, sendo a grande maioria já anunciada preliminarmente (R$3,90/ação).


A Figura 10 mostra nossa estimativa de potencial crescimento adicional. Mesmo que nossos modelos não considerem o crescimento por meio de novos projetos, acreditamos que tanto a CCR quanto a Ecorodovias estão bem posicionadas para participar do grande leilão de rodovias (detalhes na sessão anterior de Pipeline). Portanto, estimamos a adição de novos projetos hipotéticos levando em consideração a capacidades financeiras de cada empresa (“poder de fogo” de seus respectivos balanços – detalhes no quadro abaixo).

Entendendo a Análise de “Poder de Fogo“: a desalavancagem progressiva de balanço da CCR e Ecorodovias criam espaço para novas participações em leilões de projetos governamentais (Figura 11). Ecorodovias tem o maior poder de fogo, de acordo com nossa análise, depois da recente conclusão de um aumento de capital de R$1,7 bilhão (potencial de valorização adicional de ~35% para o nosso cenário-base, vs. ~25% para a CCR).
A inclusão de novos projetos hipotéticos envolve as seguintes premissas: (1) limite de ~3,5x relação dívida líquida/EBITDA (limite interno das empresas, embora covenants fiquem em ~4,0x); (2) Uma combinação 50/50 de perfis de projetos federais e estaduais (com critério de leilão baseados em descontos tarifários e em taxas de outorga, respectivamente, embora reconheçamos os esforços do governo federal para convergir gradualmente para leilões baseados em taxas de outorga); (3) e TIR desalavancada/projeto de 8,0% (realista, em nossa opinião) versus um WACC de 4,5% em termos reais.

Reequilíbrios regulatórios analisados em detalhe: Resolução já anunciada para a Ecorodovias; para CCR vemos como um catalizador positivo de curto-prazo

Os reequilíbrios pendentes mais relevantes são devidos pelo Estado de São Paulo: (i) isenção de cobrança de eixo suspenso de caminhões; (ii) repasse tarifário abaixo do índice de inflação contratual (IPCA x IGP-M); e (iii) aumento do imposto decorrente de aditivo ao contrato de 2006 (o que gerou menor depreciação, e, consequentemente, maior pagamento de impostos). Detalhes no quadro abaixo.


No último dia 30 de abril, a Ecorodovias anunciou um acordo com o governo do Estado de São Paulo para resolver seus reequilíbrios pendentes (aditivo oficial/definitivo ainda por ser assinado). Uma combinação de metodologias de rebalanceamento culminaria nas seguintes principais resoluções: (i) extensão da concessão da Ecovias até março de 2033 (vs. junho de 2026 atualmente); (ii) ~R$1,1 bilhão em novos investimentos remunerados; e (iii) resolução da disputa judicial em torno do aditivo de 2006 (mediante o pagamento de ~R$890 milhões pela Ecorodovias).


Vemos o anúncio como um grande fator positivo (embora precificado em ECOR3, conforme análise na sessão anterior), pois: (i) acrescenta percepção de segurança jurídica ao setor (não só resolvendo os rebalanceamentos devidos ao setor privado, mas eliminando uma longa e duradoura disputa judicial); e (ii) estabelece as bases para um acordo com a CCR (um potencial catalizador positivo de curto-prazo, em nossa opinião, para a materialização de nosso estimado potencial de valorização da ação).


As Figuras 13 e 14 detalham uma matriz de nosso VPL estimado para cada rebalanceamento pendente em cada concessão envolvida da CCR e da Ecorodovias: (i) ~R$9,4 bilhões para a CCR (29% de nosso valor justo para a companhia); e (ii) ~R$2,2 bilhões para a Ecorodovias (26% de nosso valor justo).

Compreenda cada reequilíbrio contratual:
Eixo suspenso: Como consequência da greve dos caminhoneiros ocorrida em Maio de 2018, o governo do Estado de São Paulo isentou os veículos pesados da cobrança de seus eixos suspensos. Estimamos que aproximadamente 3% da receita perdida para a receita de pedágio da CCR e da Ecorodovias sejam reequilibrados.
IGP-M vs IPCA: Em 2014, o Estado de São Paulo decidiu reajustar a tarifa de pedágio usando o menor dos dois índices de inflação, IPCA ou IGP-M. Como os contratos são atrelados ao IGP-M, as empresas têm direito a uma compensação pelo rebalanceamento dos contratos.
Aumento de impostos de 2006 (menor depreciação): Em 2006, os contratos de concessão do Estado de São Paulo foram prorrogados para reequilibrar os pagamentos de impostos mais altos (não esperados anteriormente). Como um período mais longo foi usado para amortizar os investimentos, D&A mais baixos resultaram em pagamentos de impostos mais altos (também não contabilizados anteriormente). Esta alteração foi levada a tribunal.

Análise de tráfego: Rodovias pedagiadas no Brasil apresentam desempenho consistente acima do PIB

O tráfego das rodovias pedagiadas no Brasil mostra uma alta correlação com o PIB (Figura 15), bem como um perfil relativamente resiliente durante a crise em comparação com outras regiões (veja a análise COVID na próxima sessão), o que contribui para o perfil de “proxy de títulos” do setor que funciona sob contratos de tarifas reguladas.

Os portfólios da CCR e da Ecorodovias (mix de volume de ~50%/50% entre veículos pesados e leves) mostram um desempenho alavancado em relação ao PIB. A CCR é o player mais alavancado para o desempenho econômico do Brasil, justificando nossas projeções de desempenho de tráfego mais forte no longo prazo em relação à Ecorodovias.
As Figuras 16 e 17 mostram para a CCR e a Ecorodovias:
Alta correlação do tráfego com o PIB (R² de 0,76 e 0,70, respectivamente); e
Diferentes níveis de alavancagem de tráfego para o PIB (1,78x e 1,56x, respectivamente).

O tráfego no Brasil foi mais resiliente sob o contexto do COVID-19 quando comparado a outras regiões

Figura 18: Modais de Transporte Brasil. Rodovias com pedágio provaram ter o desempenho de tráfego mais resiliente, seguido por (i) mobilidade urbana (notamos que os contratos da CCR têm cláusulas de demanda garantidas, então o impacto nas finanças é limitado), e (ii) aeroportos com o pior desempenho (chegando a 98% de queda A/A no pico da crise).
Figura 19: Brasil x Europa (rodovias com pedágio). O Brasil sentiu efeitos muito mais brandos em suas rodovias com a pandemia, que atribuímos a: (i) nenhuma alternativa equivalente mais barata, como é o caso da Europa; e (ii) presença de veículos pesados de grande porte no mix, mais resiliente do que o tráfego de passageiros.
Figura 20 Brasil x Europa (aeroportos). Assim como nas rodovias pedagiadas, o tráfego de aeroportos no Brasil tem apresentado um desempenho relativamente melhor em relação à Europa. Embora o impacto inicial tenha sido semelhante (até 98% de queda na demanda A/A), o Brasil melhorou gradualmente e agora se recupera do impacto da segunda onda, enquanto a Europa sofreu com as três grandes ondas de restrições de transporte.

Ferrovias e Hidrovias: Forte Demanda Agrícola Corrobora Visão Otimista do Setor

Dinâmica do mercado de grãos: Produção/Exportação do Brasil suporta crescimento da demanda global

O Brasil assumiu uma posição de destaque no mercado global de grãos (36% de participação de mercado nas exportações de grãos, contra 19% em 2001, e ultrapassando os Estados Unidos como o maior exportador de grãos do mundo). Além disso, esperamos que esse papel de liderança nas exportações globais continue na próxima década (as exportações do Brasil devem representar 45% do aumento global das importações de grãos na década de 2020-30).

O Brasil é o maior exportador mundial de grãos (…)
Este gráfico mostra a tendência positiva de participação de mercado do Brasil no mercado global de exportação de grãos. Além de ter assumido a liderança em 2019, ultrapassando as exportações dos Estados Unidos, espera-se que continue ganhando terreno para atingir 38% de participação até 2030. O Brasil deve ficar com parte da participação tanto dos EUA (segundo maior exportador) quanto do combinação de todas as outras regiões.

(…) E suporta as expectativas de crescimento da demanda global.
As importações globais de grãos devem crescer significativamente nesta década (~3% CAGR de 2020-30E), implicando em um aumento de demanda de ~112 milhões de toneladas, de acordo com o Departamento de Agricultura dos Estados Unidos (USDA). Espera-se que o Brasil forneça ~51 milhões de toneladas em exportações adicionais de grãos no mesmo período (~45% da demanda global total).

A guerra comercial EUA-China favoreceu as exportações do Brasil. A China é um grande comprador (importador) de grãos globais, especialmente de soja (~60% do mercado total de importação). Este gráfico exemplifica o efeito que as tensões EUA-China causaram no comércio global. Enquanto as importações da China caíram significativamente em torno da questão da gripe suína africana (ASF) de 2019, o prejuízo ocorreu às custas das exportações Norte-Americanas, enquanto exportações de soja saindo do Brasil permaneceram resilientes.

A depreciação do Real frente o Dólar, além de preços de commodities em alta são ventos favoráveis

A produção de grãos do Brasil superou consistentemente as expectativas do mercado e esperamos que essa tendência continue (Figura 24 ilustra como os números relatados ultrapassaram as projeções desde o início de 2000).
Olhando para trás, atribuímos a surpresa positiva do Brasil em grande parte à forte depreciação da moeda local (dólar/real + 200% de 2010-20, enquanto os preços das commodities estavam estáveis ou caindo em termos de Dólar);

No futuro, acreditamos que os fortes preços das commodities terão um papel importante no incentivo à produção (soja e milho +70% -115%, respectivamente, desde meados de 2020).

Mato Grosso: a joia da coroa do Brasil em grãos

O estado de Mato Grosso é a região produtora de grãos mais importante do Brasil. O estado vem ganhando participação na produção total de grãos do Brasil (conforme ilustrado na Figura 28), e essa tendência deve continuar. Os principais impulsionadores do crescimento da produção no estado são: (i) a grande disponibilidade de terras agricultáveis (conversão de pecuária em produção de grãos), principalmente nas regiões Norte do estado que vêm apresentando maior crescimento de produção e área colhida (vide Figuras 30 e 31); e (ii) produtividade (crescimento recente ilustrado na parte inferior da Figura 28).

Logística de exportação do Mato Grosso: posições geográficas ótimas para Rumo e Hidrovias

Rumo (RAIL3) e Hidrovias (HBSA3) têm uma grande exposição às exportações de grãos de Mato Grosso (85% e 56% do EBITDA total em 2021E, respectivamente). Conforme mostrado na Figura 32, a Rumo transporta grãos para o sudeste através de sua malha ferroviária até o Porto de Santos, enquanto a Hidrovias é a parte hidroviária do corredor logístico com destino ao Norte até Barcarena.
Ambos competem pela produção de grãos do Mato Grosso (como as duas alternativas de transporte mais eficientes), cada um com uma área de influência predominante no estado. Naturalmente, Rumo é a escolha óbvia para a produção perto do sul e Hidrovias para o norte (a maior parte da competição ocorre no meio do estado – ilustrativamente, na interseção das áreas de influência da Figura 32).

Os volumes logísticos têm se beneficiado do crescimento da produção de grãos da região, com impactos positivos para ambos os players. A participação de mercado, no entanto, sofreu mudanças importantes (Figura 33):

  • Os portos do Norte ganharam participação significativa desde 2015: o principal motivo é a criação do sistema hidroviário onde a Hidrovias atua ao lado das grandes tradings (de Miritituba a Barcarena).
  • A Rumo conseguiu manter a participação de mercado estável: a Rumo, no mesmo período, conseguiu manter a sua participação por meio de um plano de CAPEX implementado com sucesso iniciado em 2015, que adicionou capacidade significativa ao seu sistema e aumentou a eficiência do transporte.
  • As rotas de caminhões de trajeto longo foram as que mais sofreram: a criação do “arco norte” tomou participação principalmente do transporte de rotas longas dependente de caminhões devido ao seu perfil menos eficiente (como as estradas rodoviárias de Mato Grosso aos portos da região Sul).

Perspectiva de forte demanda corrobora cenário competitivo saudável

Projetamos fortes exportações de grãos de longo prazo para Mato Grosso (5,9% CAGR de 2020-30E, em linha com o IMEA – Instituto Mato-Grossense de Economia Agropecuária). Nossa estimativa se baseia em uma vasta disponibilidade de terras agricultáveis, com incentivos à produção decorrentes de: (i) câmbio depreciado (acima de 5,00 no longo prazo, segundo Equipe Macro da XP); e (ii) fortes preços das commodities em dólares (soja e milho com alta significativa no acumulado do ano).
Essa perspectiva de forte volume suporta nossas expectativas de crescimento da Rumo e da Hidrovias no longo prazo, bem como deve permitir um ambiente competitivo saudável (ou seja, preços). Presumimos que a Rumo e a Hidrovias ganharão participação de mercado nos próximos anos (em função de seus planos de investimento (capacidade adicionada), mas no longo prazo, assumimos conservadoramente que os volumes se estabilizem perto da capacidade total (sem CAPEX de expansão adicional) e a participação de mercado seja perdida novamente (pois acreditamos que haverá demanda suficiente para mais capacidade do que o previsto pelos planos de investimento atuais).

Preços de frete no contexto da competição: Esperamos preços saudáveis decorrentes da forte demanda geral

Em sua rota para Santos, vemos concorrência limitada para a Rumo. A Figura 36 mostra que a Rumo cobra uma tarifa significativamente mais baixa em relação ao seu principal concorrente, a indústria de caminhões, devido à sua maior eficiência geral de transporte. Na verdade, observamos ganhos consistentes de participação de mercado da Rumo em relação ao transporte rodoviário ao analisarmos exclusivamente esta rota.
No entanto, ao incluir o “arco norte”, a competição torna-se mais aparente, pois a alternativa de rota hidroviária (rodovia + hidrovia) oferece eficiência geral semelhante em relação à alternativa ferroviária (rodovia + ferrovia). A Figura 38 mostra a paridade de frete das duas alternativas.
Os principais direcionadores dos preços de frete, em nossa opinião, são: (i) oferta e demanda (altos e baixos dos ciclos de colheita); e (ii) variações na estrutura de custos de transporte (mais comumente preços do diesel que são principalmente importantes para a indústria de caminhões – a Figura 37 mostra a correlação entre os preços do diesel e do frete). Variações desiguais, no entanto, ocorrem pontualmente quando há mudança no cenário competitivo, como era o caso no final de 2019 e início de 2020 quando foi concluída a pavimentação da BR-163, aumentando a eficiência dos caminhões no trecho Sorriso-Miritituba conforme observado no menor preço do frete neste trecho (Figura 39). No longo prazo, acreditamos em uma dinâmica saudável de preço/concorrência, dadas as fortes expectativas de demanda na região (conforme mostrado na sessão anterior).

Oportunidades de Crescimento: Novos projetos também seguem uma micro agenda

Abaixo fornecemos mais detalhes sobre as principais oportunidades de crescimento da Rumo e da Hidrovias,

Terminais Portuários: Perspectiva Positiva para Operadores de Contêineres

Visão geral da indústria portuária: Perfil de crescimento resiliente; Contêiners mantém ganho de relevância

A indústria portuária no Brasil tem mostrado um perfil de crescimento resiliente e estável na última década, com carga transportada aumentando em um CAGR de ~3% de 2010-20, sendo representada principalmente por granéis sólidos (60% dos volumes) e granéis líquidos (25 % dos volumes). Embora a carga de contêineres represente apenas ~10% dos volumes transportados, notamos um desempenho mais forte de ~5% CAGR de 2010-20, muitas vezes superando o crescimento do PIB e a atividade da indústria portuária como um todo ao longo desse período.
Comparando o crescimento da indústria com o PIB histórico, a Figura 44 mostra que o crescimento das unidades de contêineres muitas vezes ultrapassou a atividade macroeconômica no Brasil, com uma alavancagem média do PIB de ~1,6x de 2010-20 (corroborando nossa estimativa de crescimento de 1,5x PIB para Santos e Itapoá).
Acreditamos que esses níveis de elasticidade elevados derivam principalmente da baixa penetração do uso de contêineres em comparação com outros países (ver Figura 40). Como vemos mais espaço para a indústria portuária continuar se desenvolvendo, acreditamos que as expectativas de crescimento acima das projeções do PIB são razoáveis ​​para o setor à frente.

Localização Geográfica de Contêineres no Brasil:

Dada a proximidade que os grandes centros industriais e de consumo devem ter dos terminais portuários para reduzir os custos logísticos, notamos que os terminais de contêineres no Brasil estão distribuídos em sete principais polos, sendo os polos de Santos e do Sul os dois maiores, com ~37 % e 28% de participação, respectivamente. Destacamos que:

  • Santos continua sendo o maior cluster de contêineres do Brasil (~37% de participação), embora tenha apresentado um perfil de crescimento mais lento em relação a outras regiões/clusters brasileiros (~3% 2017-20 CAGR, conforme mostrado na Figura 45), provavelmente refletindo o perfil consolidado da região onde está posicionada (estado de São Paulo).
  • O cluster Sul alinha positivamente (i) relevância na indústria de contêineres do Brasil (2º maior cluster), com (ii) perfil de crescimento acima da média (~7% CAGR 2010-20 vs. ~5% da média para o Brasil), refletindo um ritmo de industrialização mais acelerado na região Sul do Brasil, com grandes centros fabris como Joinville e Jaraguá do Sul.

Santos Brasil e BRZP estão bem posicionados em seus clusters

A seguir apresentamos as principais características que, ao nosso ver, posicionam o terminal Tecon Santos (STBP3) e Itapoá (BRZP11) dentro de seus respectivos clusters:

  • Tecon Santos: investimentos recentes em expansão de capacidade posicionam o terminal com níveis de utilização de capacidade mais baixos vs. seus pares (BTP e DP World operando com ~100% e ~70% de utilização, respectivamente, vs. 61% para STBP), suportando o crescimento de volume e aumentos reais de preços nos próximos anos, conforme indicado pelos recentes reajustes de preços com a Maersk, seu principal cliente (veja a próxima sessão para uma análise detalhada).
  • Itapoá: Atualmente com 1,2 milhão de TEUs, Itapoá tem a maior capacidade disponível no cluster Sul (~59% de utilização vs. 61%, 77% e 84% em Paranaguá, Itajaí e Portonave, respectivamente), o que posiciona a empresa para crescimento futuro e aumento de participação. Além disso, destacamos que a Maersk (maior armador mundial) detém participações no Porto de Itapoá e na de Itajaí APM, que expira em 2022. Portanto, esperamos que o Porto de Itapoá absorva a maior parte dos serviços da Maersk, atualmente em Itajaí.

Análise do cenário competitivo no Porto de Santos: O maior cluster portuário na América Latina

O Tecon Santos perdeu a posição de incumbente no Porto de Santos. A dinâmica competitiva mudou significativamente na última década. Com a entrada da BTP e DP World (antiga Embraport), a Santos Brasil viu sua participação de mercado cair de 50% em 2010 atingindo 36% em 2020, enquanto perdia sua posição de incumbente para a BTP (~44% de participação) – ver Figura 48. Além disso, com a nova capacidade implantada no porto, STBP3 sofreu com a competição mais acirrada e menor poder de preços, reduzindo assim seus níveis de lucratividade (EBITDA caindo ~80% no período 2012-18, com margens apresentando queda de ~31p.p.),
Esperamos aumentos reais de preços para o Tecon Santos nos próximos anos. Conforme mostrado na Figura 49, notamos uma correlação positiva entre a tarifa média cobrada por contêineres pela Santos Brasil no Tecon Santos e os níveis de utilização da capacidade do porto. Posteriormente ao aumento de capacidade mencionado acima em 2013-15 (quando a utilização atingiu valores mínimos históricos de ~56%), vemos uma perspectiva positiva para os preços aumentarem (+70% em termos reais de 2020-24E), como esperamos níveis de utilização devem permanecer em valores elevados (~76-80% durante o mesmo período).

Valuation relativo: BRZP11 apresentou desempenho recente inferior à STBP3

Vemos múltiplos de STBP3 já precificando uma forte recuperação do EBITDA. Conforme mostrado na Figura 51, notamos que os múltiplos EV/EBITDA da Santos Brasil negociam em um dos níveis mais altos de sua série histórica, correspondendo a períodos em que as expectativas de EBITDA foram amplamente depreciadas, explicado principalmente pelo aumento de capacidade no Porto de Santos (após início de operações da BTP e DP World em 2013). Acreditamos que tais múltiplos em níveis acima da média já implicam uma forte recuperação do EBITDA pós-período 2013-15, que esperamos que continue ocorrendo nos próximos anos, com os múltiplos se normalizando e convergindo para níveis mais próximos de sua média histórica de ~10x (nosso preço alvo 2021 implica um múltiplo EV/EBITDA futuro de ~10x).
O desempenho da ação BRZP11 não reflete a entrega operacional do Porto de Itapoá desde o início do fundo em fevereiro/20. A Figura 52 mostra que o BRZP11 caiu 27% desde sua listagem (contra +44% para a Santos Brasil), apesar do desempenho operacional absoluto e relativo positivo durante 2020 (ver Figura 53). No entanto, embora BRZP11 e STBP3 tenham apresentado desempenhos semelhantes no início da pandemia do COVID-19 (-50% em março/20), a BRZP11 ficou claramente defasada na recuperação do preço das ações em relação à Santos Brasil (48% abaixo do desempenho), apesar de (i) melhoria de liquidez e (ii) melhor desempenho operacional.

Teses de Investimento

CCR | Compra; Preço-Alvo R$15,60/ação:

Nossa preferência no setor de concessões rodoviárias. Valuation mais barato, balanço sólido e governança corporativa aprimorada.

Estamos iniciando a cobertura de CCR com recomendação de Compra (preço-alvo de R$15,60/ação). Apesar de mantermos uma perspectiva positiva para todo o setor de concessões rodoviárias no Brasil em vista do forte fluxo potencial de leilões (~25-35% de potencial de valorização adicional ao nosso cenário base para CCR e Ecorodovias), nossa preferência é por CCR, devido a (i) valuation mais atrativo (TIR alavancada real de 10,0%, contra 7,9% para a Ecorodovias); (ii) melhoria da governança corporativa (IG4 substituindo Andrade Gutierrez no grupo de controle); e (iii) reequilíbrios contratuais ainda por serem anunciados.

  • Bem posicionada para pipeline de leilões. Mesmo que o cenário base de nossos modelos não considerem o crescimento por meio de novos projetos, acreditamos que a CCR está bem posicionada para participar do grande pipeline de leilões de rodovias. Realizamos uma análise de “poder de fogo” levando em consideração os níveis de alavancagem para concluir que a CCR poderia ter uma valorização adicional de 25% caso ganhasse novos projetos.
  • Os reequilíbrios regulatórios são um potencial catalizador positivo de curto-prazo. As concessões rodoviárias brasileiras têm importantes reequilíbrios contratuais pendentes com os reguladores (~R$9 bilhões no caso da CCR, ou 29% do valor justo que enxergamos para a companhia). Acreditamos que a resolução de tais pendências regulatórias é uma questão de “quando”, e não de “se” (vide resolução preliminar da Ecorodovias), e representa um potencial catalizador de curto-prazo positivo para a CCR, devido a (i) menor risco regulatório; (ii) materialização de nosso caso-base de valuation, que inclui reequilíbrios contratuais; e (iii) resolução potencial de disputas judiciais resultantes de um aditivo contratual de 2006, que atualmente traz grande incerteza para a tese de investimento da CCR.
  • Mudanças positivas na estrutura societária. Um dos conflitos de interesse mais percebidos do setor é quando as empresas de construção possuem participações relevantes em operadores de infraestrutura. O anúncio recente da CCR de que a IG4 (um player financeiro) substituiu a participação de ~15% da Andrade Gutierrez (uma construtora) é positivo de duas maneiras: (i) conflito de interesse reduzido (ou seja: melhor governança corporativa); e (ii) prêmio de avaliação no valor pago pela participação (R​​$16,9/ação, que representa um prêmio implícito de ~30% versus a ação no dia do anúncio).
  • Valuation atrativo. Vemos a CCR sendo negociada a uma TIR alavancada (para o acionista) real implícita atrativa de 10,0%, contra 4,1% dos títulos de 10 anos indexados à inflação no Brasil. Avaliamos a CCR em R$15,60/ação, implicando em potencial de retorno total de 21% (incluindo dividend yield de 2021E de ~4%).

Ecorodovias | Neutro; Preço-Alvo R$12,40/ação

Bem posicionada para novos leilões. Valuation nos impede de ter uma visão mais otimista.

Estamos iniciando a cobertura da Ecorodovias com recomendação Neutra (preço-alvo de R$12,40/ação). Notamos dois destaques positivos da Ecorodovias: (i) como é o caso da CCR, vemos a Ecorodovias bem posicionada para se beneficiar de novos leilões (com seu balanço fortalecido após a conclusão de sua oferta subsequente de ações [folllow-on]); e (ii) reequilíbrios financeiros resolvidos preliminarmente com o Estado de São Paulo. Enquanto mantemos uma perspectiva positiva para as concessões rodoviárias no Brasil à luz do forte pipeline de leilões, o nível mais caro de valuation da Ecorodovias nos impede de ter uma visão mais otimista (7,9% de TIR alavancada real, contra 10,0% da CCR).

  • Potencial adicional de valorização com novos projetos. Nossa recomendação Neutra da Ecorodovias (preço alvo ~4% de valorização) não inclui oportunidades de novos projeto. Nossa abordagem na análise de “poder de fogo” do balanço da companhia indica potencial para um incremento de ~35% (valor adicionado) para o portfólio atual. Vemos a Ecorodovias bem posicionada para aproveitar os próximos projetos no pipeline do governo.
  • Follow-on (oferta subsequente de ações) como a etapa final de uma reestruturação corporativa. Em 31 de julho de 2020, a Ecorodovias anunciou uma reestruturação societária, que foi concluída com um aumento de capital em 22 de junho de 2021. Vemos isso como um fato positivo, dado: (i) injeção de capital provê maior flexibilidade de balanço (R$1.7 bilhão de oferta primária); (ii) oferta secundária de 20 milhões de ações (~3% do total de ações) melhora a liquidez de ECOR3; e (iii) uma estrutura de governança corporativa mais simples (a rescisão do acordo de acionistas entre Gruppo Gavio e CR Almeida implica na unificação do controle societário da companhia com o grupo italiano).
  • Resolução de reequilíbrios financeiros preliminarmente anunciada. Vemos com bons olhos o fato de que a Ecorodovias alcançou oficialmente um acordo com o Governo do Estado de São Paulo para resolver um conjunto de desequilíbrios contratuais. Embora esse marco tenha demorado mais do que os investidores esperavam originalmente, reconhecemos (i) a conquista da negociação de vários desequilíbrios complexos ao mesmo tempo (bem como a resolução de disputa judicial antiga fruto de um aditivo contestado em 2006) e (ii) a percepção de segurança jurídica adicional para o setor (não apenas resolvendo os reequilíbrios devidos ao setor privado, mas eliminando uma disputa judicial de longa data).
  • Valuation (valorização limitada ao portfólio atual). Vemos a Ecorodovias sendo negociada com uma TIR alavancada (para o acionista) real implícita de 7,9%, contra 4,1% dos títulos indexados à inflação de 10 anos no Brasil (contra 10,0% do CCR). Avaliamos a Ecorodovias em R$12,40/ação, o que implica um potencial de retorno total de 5% (incluindo dividend yield de 2021E de ~1%).

Rumo | Compra; Preço-Alvo R$23,00/ação:

Condições aprimoradas versus 2020; Perspectiva positiva de longo prazo. Uma história de crescimento com um valuation razoável e a opcionalidade de novos projetos.

Estamos iniciando a cobertura da Rumo com recomendação de Compra (preço-alvo de R$23,00/ação). Nossa visão positiva está ancorada em três pilares principais: (i) perspectiva positiva de demanda de longo prazo decorrente do forte potencial da região Centro-Oeste do Brasil para produção/exportação de grãos (exportações de grãos de Mato Grosso +6% CAGR em 2020-30E); (ii) a história de crescimento contínuo da Rumo (EBITDA +18% CAGR em 2020-25E); e (iii) valuation razoável (~9% TIR alavancada real) com “Projeto Lucas” como uma das principais opcionalidades (projeto com investimentos previstos em ~R$ 5-6 bilhões para extensão da Malha Norte com retorno marginal positivo).

  • Perspectiva positiva para 2021, após um difícil 2020. Em 2020, a Rumo enfrentou ventos desfavoráveis à sua competitividade (e dinâmica de precificação), principalmente devido a (i) preços baixos do diesel (beneficio mais relevante para caminhões do que para operadores ferroviários), e (ii) rodovia BR-163 recém pavimentada (uma alternativa rodoviária concorrente). Para 2021, vemos uma normalização das tarifas (+12% no 1T21 vs. 2020) e temos uma forte perspectiva de volume (+15%, ligeiramente abaixo do intervalo guiado pela empresa). Quanto ao EBITDA, projetamos o intervalo médio do indicado pela empresa em ~R$4,2 bilhões (+19% A/A), não apenas com base numa melhor dinâmica de preços, mas também em ganhos de eficiência contínuos devido ao plano de investimentos e alavancagem operacional da Rumo.
  • Vemos a indicação de longo prazo da empresa como viável (guidance). Temos uma visão positiva em relação ao guidance de longo prazo da Rumo (2020-25E): (i) expectativas de volume (~11% CAGR) bem fundamentadas na forte produção/exportação de grãos na região Centro-Oeste do Brasil; (ii) Previsão de crescimento do EBITDA (18% CAGR) com base na combinação contínua de ganhos de eficiência e alavancagem operacional; e (iii) plano de grandes investimentos (~R$17 bilhões) teve seus riscos reduzidos desde a reestruturação operacional (turnaround) da Rumo (de 2015-20), uma vez que os investimentos agora têm um perfil mais discricionário com capacidade adicional tendo como gatilho a demanda.
  • Valuation razoável, tendo o “Projeto Lucas” como opcionalidade. Vemos a Rumo sendo negociada com uma TIR alavancada (para o acionista) real implícita de ~9,4%, contra 4,1% dos títulos indexados à inflação de 10 anos no Brasil (e contra ~13,6% da Hidrovias do Brasil). Avaliamos a Rumo em R$23,00/ação, o que significa um potencial de valorização de 18% até o final do ano de 2021. Além disso, observamos que a Rumo é negociada com um desconto de ~20% para seus pares globais em termos de EV/EBITDA para 2022E.

Hidrovias do Brasil | Compra; Preço-Alvo R$9,20/ação

Uma exposição de demanda desejável; Nossa preferência em Infraestrutura no Brasil. A maneira mais barata de se expor às perspectivas de crescimento de grãos do Centro-Oeste do Brasil.

Estamos iniciando a cobertura de Hidrovias do Brasil com recomendação de Compra (preço-alvo de R$9,20/ação). Posicionamos a Hidrovias como nossa principal escolha entre os nomes cobertos de Infraestrutura no Brasil, com base em três fatores principais: (i) posicionamento premium para se beneficiar do forte potencial do Centro-Oeste do Brasil para produção/exportação de grãos (exportações de grãos do Mato Grosso +6% CAGR em 2020-30E); (ii) forte crescimento com riscos reduzidos devido a um perfil de receita voltados a contratos de longo prazo (EBITDA +18% CAGR em 2020-25E); e (iii) valuation mais atraente na Infraestrutura listada no Brasil (~13,6% TIR alavancada real, versus ~9,4% para o principal comparável, Rumo).

  • Posicionamento premium para se beneficiar do alto crescimento de produção de grãos na região Centro-Oeste do Brasil. Estamos positivos com a demanda ferroviária (Rumo) e hidroviária (Hidrovias) com base em uma forte perspectiva para a produção/exportação de grãos do Centro-Oeste do Brasil (exportações de grãos do Mato Grosso +6% 2020-30E CAGR) e esperamos um cenário saudável de longo prazo para dinâmica de preços (e competitividade). Notamos que a Hidrovias está exposta à área do estado de Mato Grosso (Norte) com maior disponibilidade de terras agricultáveis.
  • Forte crescimento com risco reduzido devido a contratos de longo prazo. Projetamos um forte crescimento do EBITDA para a Hidrovias (+18% CAGR em 2020-25E), e observamos que esse crescimento ocorre em um contexto de alta previsibilidade, devido a: (i) uma parte significativa das operações da Hidrovias é baseada em contratos de take-o-pay (em que é condicionado um volume negociado mínimo com o contratante) de longo prazo com grandes clientes; e (ii) o cumprimento de contratos provou-se sólido (principalmente após o forte aumento de tarifa em termos reais para um grande cliente na operação de grãos do norte).
  • Valuation mais atraente em Infraestrutura do Brasil. Vemos a Hidrovias sendo negociada a ~13,6% de TIR alavancada real (a mais alta em nossa cobertura de Infraestrutura), contra ~9,4% do principal comparável Rumo. Adicionalmente, observamos que a Hidrovias negocia com um desconto de 20% em múltiplos EV/EBITDA para a Rumo, quando acreditamos que um prêmio é merecido, devido a: (i) maior perfil de geração de caixa (baixo investimento [capex] de manutenção); e (ii) maior visibilidade de receita com contratos de longo prazo.
  • Vemos o guidance como viável. Em um bom exercício de transparência, a Hidrovias forneceu guidance (indicação de expectativa de resultados) até 2025 (faixa média): (i) volumes de ~25 milhões de toneladas (+11% CAGR); (ii) EBITDA de R$1,43 bilhão (+14% CAGR); e (iii) investimentos (capex) de R$2,78 bilhões. Observamos que, embora nossas estimativas estejam no nível inferior do guidance da companhia até 2025 (nível inferior de volumes e EBITDA e nível superior de capex), a Hidrovias oferece o maior potencial de valorização em nossa cobertura (implicando em alta margem de segurança).

Santos Brasil | Neutro; Preço-Alvo R$8,50/ação

Valuation já está precificando uma melhoria operacional significativa. Bem posicionada para novos projetos e diversificação de receita.

Estamos iniciando a cobertura da Santos Brasil com recomendação Neutra (Preço-alvo de R$8,50/ação). Esperamos que a Santos Brasil se beneficie de uma perspectiva positiva de curto prazo, com as recentes renegociações de preços com seu maior cliente melhorando seu desempenho operacional ao longo dos próximos anos (EBITDA de ~R$630 milhões em 2022E triplicando vs. ~R$210 milhões reportados em 2020). No entanto, devido aos seus altos níveis de valuation (~15x EV/EBITDA em 2021E), vemos a maioria das melhorias já refletidas nos preços atuais das ações (nosso preço-alvo YE2021 implica EV/EBITDA de ~10x, em linha com a média histórica da empresa).

  • Perspectiva positiva de curto prazo para a receita. Esperamos perspectivas positivas de curto prazo tanto para (i) volumes, como o terminal em Santos com maior capacidade disponível, e (ii) tarifas, após seus recentes reajustes de preços com a Maersk, seu maior cliente no Porto de Santos, que deve ditar um forte crescimento do EBITDA ao longo dos próximos anos (nosso EBITDA de 2022E de R$630 milhões triplica vs. os R$210 milhões reportados em 2020).
  • Valuation – vemos a melhoria de desempenho operacional já precificada. Apesar de nossas expectativas positivas para receita e lucratividade, vemos o mercado já precificando um forte crescimento de EBITDA implícito no múltiplo de ~15x 2021E EV/EBITDA para a STBP, que esperamos que normalizem progressivamente e convirjam para a média histórica da empresa de ~10x (os mesmos níveis sugeridos por nosso preço-alvo).
  • A empresa deve explorar novos mercados após seu aumento de capital. O follow-on (aumento de capital via oferta subsequente de ações) de sucesso da Santos Brasil em setembro de 2020 injetou ~R$790 milhões em capital novo, abrindo espaço no balanço para a adição de novos projetos (posição de caixa líquido de ~R$640 milhões em 2020). Esperamos que a empresa utilize esses recursos em três frentes principais: (i) aquisição de novas concessões de terminais, conforme indicado recentemente pela licitação de três terminais de granéis líquidos no porto de Itaqui/MA; (ii) verticalização e maior expansão de sua divisão de logística (SBLog); e (iii) consolidação de sua participação no mercado de contêineres no Brasil (segmento principal da empresa).

BRZ Infra Portos | Compra; Preço alvo R$120.00/ação

Uma oportunidade em Infraestrutura no Brasil. Reiteramos nossa recomendação de Compra.

Mantemos nosso recomendação de Compra (Preço-Alvo de R$120, 53% valorização), reforçando nossa visão positiva para a BRZ Infra Portos. Acreditamos que este veículo de patrimônio de um único ativo (FIP-IE) oferece uma oportunidade atrativa na infraestrutura do Brasil, com base em: (1) posicionamento estratégico do ciclo de investimento (nova capacidade para absorver a demanda futura); (2) cenário competitivo favorável (Maersk, a maior empresa de transporte marítimo do mundo, no grupo de controle); e (3) valuation atrativo.

  • Posicionamento estratégico do ciclo de investimento. Vemos o único ativo da BRZ Infra Portos (Porto de Itapoá) bem posicionado para capturar a demanda futura na região sul do Brasil. Em nosso caso base, esperamos que a atual capacidade do porto de 1,2 milhão de TEUs (~60% utilizados) se expanda em 50% para 1,8 milhão até 2024 (quando também projetamos ~60% de utilização [volumes crescendo ~10% de CAGR de 2020-24]). Esse plano de investimentos implica em uma grande vantagem competitiva para o Porto de Itapoá.
  • Cenário competitivo favorável. Nossa projeção de crescimento de volume de dois dígitos (+10% CAGR em 2020-24) é baseada em uma combinação de crescimento de mercado (~4%) e ganho de participação de mercado no Cluster Sul (~6%). Esperamos que o Porto de Itapoá (ativo perpétuo) absorva a maior parte da demanda do APM Itajaí (terminal concorrente com 18% de participação) quando sua concessão expirar em 2022, já que a: (i) Maersk (maior armador do mundo) detém o controle da concessão e responde pela maior parte da sua demanda, tem posição acionária de 30% no Porto de Itapoá; e (ii) capacidade ociosa do Porto de Itapoá após seus planos de expansão.
  • Valuation atrativo. Em nossa opinião, a fraca evolução da cota do BRZ Infra Portos desde o surto da pandemia (-30% desde fevereiro/2020) destacou-se de seu desempenho financeiro positivo (EBITDA +21% em 2020). Vemos o valuation atual como atrativo tanto em termos absolutos quanto relativos: (i) nosso modelo baseado em DCF/DDM (fluxo de dividendos descontado) implica 53% de potencial de valorização; (ii) EV/EBITDA 2021E de 8,0x, vs. ~15x do principal comparável, STBP3; e (iii) TIR alavancada real de ~13% (diferença grande de ~9p.p. para a taxa livre de risco).

ESG: Preparando o asfalto

CCR, Ecorodovias e Rumo liderando a corrida, seguidas pela Santos Brasil, enquanto a Hidrovias do Brasil acaba de iniciar viagem

Para o setor de infraestrutura de transporte no Brasil, vemos o pilar G como o mais importante dos três, seguido pelos pilares S e E, respectivamente. Em um olhar por companhia, vemos a CCR, a Ecorodovias e a Rumo liderando a corrida, bem posicionadas nas frentes E e S, ao mesmo tempo em que avançando no pilar G, que possui o maior espaço para aprimoramento adiante para as três empresas. Para a Santos Brasil, a empresa se destaca em relação aos pares na frente G, embora vejamos espaço para melhorias nos pilares E e S. Por fim, a Hidrovias do Brasil ainda está no início da jornada ESG, mas apreciamos os esforços iniciais, com destaque para os 6 Compromissos de Impacto assumidos pela companhia, enquanto esperamos ver mais avanços adiante.

  • Ambiental. Esses riscos se concentram devido à própria natureza do setor de infraestrutura, o que leva a uma exposição ambiental moderada, principalmente devido à dois fatores-chave: (i) a exposição indireta às Emissões de Gases do Efeito Estufa (GEEs) da própria indústria de transporte; e (ii) Biodiversidade e Uso do Solo, que pode ser um fator de risco no caso de expansões, extensões e novos empreendimentos por parte das empresas do setor.
  • Social. Nesse pilar, destacamos dois temas principais: (i) Saúde e Segurança, visto que as companhias de infraestrutura enfrentam riscos de lesões de funcionários e acidentes de alta gravidade; e (ii) Comunidades locais, que decorre do papel social das empresas junto às comunidades, devido aos ruídos, poluição do ar e uso do solo.
  • Governança. O risco mais significativo para a indústria de infraestrutura está relacionado às questões de governança, principalmente devido à supervisão regulatória das concessões. Em nossa opinião, um dos conflitos de interesse mais percebidos do setor é quando as empresas de construção possuem participações societárias relevantes em operadores de infraestrutura.
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