Estamos retomando a cobertura de brMalls (BRML3) com a recomendação neutral e preço alvo de R$10,7/ação, representando um potencial de valorização de 16,3%. A ação apresentou uma performance acumulada de -51%% desde o começo do ano, contra a performance de -14% no IBOV.
Famílias de menor renda podem levar mais tempo para se recuperarem. Apesar da melhora do portfolio após a recente venda de ativos, vemos a companhia mais exposta à famílias de menor renda, que tendem a ser mais impactadas pela enfraquecimento da economia (apesar dos benefícios temporários concedidos pelo governo, que podem impulsionar as vendas no curto prazo). No futuro, acreditamos que companhia deva continuar a investir no fortalecimento de seus shoppings por meio de retrofits (revitalizações) e integração dos seus lojistas às plataformas de marketplace.
A recuperação das vendas pode levar mais tempo para se converter em maiores receitas de aluguel… Apesar do auxílio financeiro temporário concedido pelo governo que ajudou a impulsionar as vendas no curto prazo, lojas satélites menores e menos eficientes (em termos de vendas) devem levar mais tempo para se recuperarem. Isso poderá dificultar a brMalls na redução dos descontos de aluguel, que foram concedidos recentemente.
… O que poderia levar o prêmio de risco a permanecer em níveis mais elevados no curto prazo. Em nossa opinião, a recuperação mais lenta da receita de aluguel exigirá um prêmio de risco maior no curto prazo. Dado isso, apesar da ação estar sendo negociada em patamares atraentes (7,1% FFO Yield 2021 contra 3,8% da NTN-B), não esperamos que o prêmio sobre o título público diminua no curto prazo.
Evolução do Preço de BRML3
Descrição da Companhia:
A brMalls é uma das maiores operadoras de shopping centers no Brasil, com um portfolio de 31 ativos que somam aproximadamente 832 mil m² de ABL. Desde a metade de 2016, a companhia adotou novos pilares estratégicos que visam: i) venda de ativos não essenciais, ii) redução da alavancagem; iii) melhora da estrutura de capital e iv) revitalização dos ativos dominantes. Atualmente, a companhia possui shoppings em 12 estados diferentes nas cinco regiões do país.
Breve Histórico:
A brMalls foi fundada em 2006 após a fusão de três companhias pela GP Investimentos e Equity International. Desde então, a companhia construiu um vasto portfólio de shoppings, principalmente por meio de aquisições, além de vários greenfields (novos desenvolvimentos). Isso levou a empresa a criar um portfólio de ativos com presença nacional.
Em 2007, a companhia completou seu processo de IPO (oferta inicial de ações), que levantou aproximadamente R$605 milhões e se tornou a segunda companhia de shoppings listadas na bolsa brasileira.
Estrutura Societária:
A brMalls está listada no Novo Mercado da bolsa de valores, atendendo a todos os requisitos do mais alto nível de governança corporativa da B3. Atualmente, os principais acionistas são: Squadra (6,0%), Atmos (5,0%) e VELT Partners (5,1%).
Presença Geográfica
Estrutura Societária
Diretoria e Conselho de Administração
Diretoria
Conselho de Administração
Tese de Investimento
Portfolio mais heterogêneo pode apresentar recuperação mais tardia
O portfólio mais heterogêneo da brMalls (tanto em localização quanto em perfil) e focado nas classes B e C, irá possivelmente se recuperar em ritmo mais lento que as demais companhias listadas sob nossa cobertura (Iguatemi e Multiplan), resultando em um menor crescimento dos resultados. Apesar das suas ações estarem sendo negociadas a múltiplos descontados versus seus empresas comparáveis, acreditamos que os riscos relacionados a performance operacional são relativamente maiores (maior vacância e/ou maior inadimplência).
Após a estratégia bem-sucedida de esculpir e melhorar o portfólio por meio de desinvestimentos de ativos de pior qualidade e otimização da alocação de capital, o foco se voltou para a realização de retrofit (revitalizações) nos seus principais ativos. Embora tais retrofits tenham sido adiados devido ao cenário desafiador, acreditamos que tal estratégia será importante para manter a atratividade dos ativos da brMalls.
Aquisição de participações em shoppings existentes e venda de ativos não dominantes
Desde a mudança da estratégia em meados de 2016, a brMalls passou de um portfólio de 45 ativos para 31 ativos no segundo trimestre de 2020, esculpindo seu portfólio em torno de ativos dominantes através da venda de ativos de qualidade inferior e otimização de capital. Recentemente, a administração voltou a sua atenção em realizar importantes obras de retrofit em parte dos ativos principais, o que será importante para aumentar a atratividade de seus shoppings.
Adicionalmente, a brMalls começou a adquirir participação minoritária de shoppings dominantes como a aquisição de 5% do Shopping Villa-Lobos em São Paulo e 38% do Shopping Piracicaba no começo de 2020. Continuamos vendo a brMalls com apetite para novas aquisições que estejam alinhados a sua estratégia, o que pode se tornar uma fonte relevante de geração de valor à medida que esses investimentos amadurecem.
Além disso, o recente boom dos fundos imobiliários e a queda da taxa de juros podem trazer novas oportunidades para a empresa reciclar ativos não essenciais a taxas atrativas, como fizeram no segundo trimestre de 2019, quando a brMalls vendeu sua participação em 7 shoppings por R$696 milhões para o FII BTG Malls (BPML11)
Participação nos Shoppings da brMalls
Explorando iniciativas digitais para impulsionar vendas
A brMalls tem investido intensamente na integração online-offline e tem incentivado a integração dos seus lojistas em plataformas de marketplace por meio de parcerias com empresas líderes como B2W, Mercado Livre e aplicativos próprios de shoppings selecionados (exemplo: Shopping Villa Lobos, Shopping Tijuca, Shopping Mooca Plaza e 5 outros, mas a companhia possui o intuito de expandir gradativamente para todos os shoppings).
A companhia tem o compromisso de conectar seus lojistas em diferentes plataformas de marketplace de forma a maximizar suas vendas e utilizar a logística desenvolvida pelos centros de distribuição da Delivery Center para aumentar a capilaridade e atratividade de seus ativos (modelo “mall as a hub”/ modelo “shopping como centro de distribuição”). Isso permite seus varejistas a desenvolverem estratégias omnichannel como “ship from store” (envio a partir da loja física) e integração online/offline.
Temos uma visão positiva para a brMalls no quesito transformação digital por meio da Delivery Center e de aplicativos de marketplace próprios. Vemos um potencial de criação de valor no longo prazo. No entanto, destacamos que essas iniciativas estão em fases iniciais de desenvolvimento e possuímos baixa visibilidade sobre sua performance para mensurar seu valor potencial, o que nos leva a considerá-las como potencial adicional à nossa avaliação e preço-alvo.
Riscos – Recuperação financeira mais fraca de seus lojistas poderá atrasar reduções de descontos
Vemos como principal risco para a companhia a recuperação financeira de seus lojistas mais fraca do que o esperado, o que pode levar a taxas de vacância mais altas, inadimplência elevada e/ou retirada mais lenta dos descontos de aluguel concedidos nos últimos meses.
Potencial – Prêmio de risco para as taxas de juros de longo prazo não devem se fechar no curto prazo
Em nossa opinião, as receitas de aluguel provavelmente se recuperarão em um ritmo mais lento do que a média das empresas listadas sob nossa cobertura (Iguatemi e Multiplan), resultando em um menor crescimento dos lucros. Embora vemos a ação ser negociada em patamares descontados em comparação aos juros de longo prazo NTN-B 2035 (FFO Yield de 7,1% vs. NTN-B em 3,8%), não acreditamos que o prêmio sobre os juros de longo prazo deva diminuir no curto prazo.
Destaques Financeiros e Valuation
Iniciamos a cobertura de brMalls com a recomendação neutral e preço alvo de R$10,7/ação. Nossa avaliação é baseada na metodologia de fluxo de caixa descontado assumindo um custo médio de capital (WACC) de 9.5% e crescimento na perpetuidade de 4,5%.
Sensibilidade de Preço Alvo
Sensibilidade de Potencial de Valorização
Resumo das Estimativas
Principais Riscos para a Tese de Investimento
Segunda onda do COVID-19. O principal risco para nossa tese de investimento reside na possibilidade de um novo surto de COVID-19 e/ou outras doenças contagiosas no Brasil. Um novo surto pode, consequentemente, desencadear novos fechamentos de lojas e shopping centers, o que poderá impactar severamente a saúde financeira dos inquilinos e lojistas.
Cenário macroeconômico desafiador e saúde financeira dos lojistas. Uma recuperação mais lenta do que o esperado, que se traduz em recuperação mais fraca das vendas no varejo e na situação financeira dos lojistas poderá resultar em taxas de inadimplências, vacância e descontos nos aluguéis maiores do que o esperado.
Taxa de juros de longo prazo maiores. Apesar de não ser o nosso cenário base, um aumento da taxa de juros de longo prazo impactaria negativamente nossas estimativas, como as premissas de custo de capital e o prêmio de risco sobre as taxas de juros de títulos públicos de longo prazo como a NTN-B.
Mudanças de hábitos e contratos. Apesar de ser muito cedo para tirar quaisquer conclusões, as políticas de distanciamento social e a adoção do comércio eletrônico (e-commerce) podem influenciar a forma como os contratos de aluguel são firmados no futuro. Ainda, a discussão sobre a extinção do aluguel mínimo e migração para o pagamento variável pode começar a se fortalecer durante a crise devido à situação financeira dos locatários. No entanto, vemos essa discussão e mudança permanente como altamente improvável para os ativos de alta qualidade como os portfólios das empresas listadas sob nossa cobertura.
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