Companhias Aéreas: Atualização pós-1T19; Visão construtiva mantida Mantemos preferência por AZUL

Revisamos nossas estimativas para incorporar os últimos resultados trimestrais, a adoção do IFRS 16 e perspectivas macro/setoriais atualizadas. Revisamos nosso preço-alvo de AZUL4 para R$ 43,1/ação e o de GOLL4 para R$ 29,0/ação para os próximos 12 meses, refletindo (i) níveis mais atualizados de câmbio e petróleo e (ii) um ambiente de precificação mais benigno no 2T19 devido à redução de capacidade da Avianca.

access_time 03/06/2019 - 10:53
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Revisamos nossas estimativas para incorporar os últimos resultados trimestrais, a adoção do IFRS 16 e perspectivas macro/setoriais atualizadas. Revisamos nosso preço-alvo de AZUL4 para R$ 43,1/ação e o de GOLL4 para R$ 29,0/ação para os próximos 12 meses, refletindo (i) níveis mais atualizados de câmbio e petróleo e (ii) um ambiente de precificação mais benigno no 2T19 devido à redução de capacidade da Avianca.

Mantemos uma visão positiva para a indústria, com base (i) no ambiente racional de oferta e demanda, uma vez que a saída da Avianca potencialmente resultará em um crescimento mais forte do que o previsto na receita unitária no 2T19 e nos próximos trimestres, e (ii) na recuperação da atividade no Brasil, que esperamos ser um catalisador a partir do segundo semestre de 2019 apenas. Devido ao desfecho ainda incerto da recuperação judicial da Avianca, mantemos nossa preferência relativa pelas ações da Azul, dada a menor sobreposição da empresa com outros players e, portanto, menor suscetibilidade à concorrência. Vemos as ações sendo negociadas a 6,4x EV/EBITDA 2019, e mantemos nossa recomendação de compra, apesar de reconhecermos que o potencial de valorização diminuiu levemente. Quanto à Gol, vemos as ações sendo negociadas a 5,6x EV/EBITDA 2019, e mantemos recomendação neutra.

Desfecho da recuperação judicial da Avianca continua incerto: A ANAC suspendeu as operações da Avianca no Brasil no dia 24 de maio, o que pode atrasar ou até mesmo resultar na inviabilidade do leilão das sete UPIs (unidades produtivas isoladas), conforme havia sido aprovado na assembleia de credores no âmbito da recuperação judicial da companhia. A capacidade da Avianca já havia caído pela metade no mercado doméstico em abril, possivelmente tendo chegado a zero no final de maio. Apesar dessa redução acentuada de capacidade impactar positivamente a Gol e a Azul no curto prazo, a potencial distribuição (ou venda) dos slots permanece incerta. Por conta da maior sobreposição das rotas da Gol com as da Avianca, esperamos a empresa seja mais diretamente beneficiada no 2T. Ao sensibilizarmos um cenário em que ~8% da capacidade da Avianca (de 2018) fosse “transferida” para a Azul e para a Gol (~8% para cada), resultando (i) em crescimento de oferta maior que nosso cenário base e (ii) em uma leve pressão na receita unitária na comparação anual (crescimento 1,5–2% menor da receita unitária a/a), tudo mais constante, estimamos um valor adicional de ~R$ 0,4-1,0/ação para a Gol e ~R$ 1,4-1,9/ação para a Azul.

Azul (AZUL4): Mantemos nossa recomendação de Compra para as ações da AZUL, sustentada por (i) um ambiente racional de oferta e demanda, que deve sustentar uma tendência saudável de tarifas ao longo do ano, (ii) menor sobreposição com outros players e portanto menor suscetibilidade à concorrência, o que reforça o ponto (i). Vemos como opcionalidades (a) um crescimento potencialmente superior ao esperado, assumindo a incorporação de parte da capacidade da Avianca e (b) o potencial IPO da TAP, cujo timing é incerto. Vale relembrar que a Azul possui um título conversível da TAP, que hoje é considerado a valor contábil. Vemos o ponto (a) como mais provável no médio prazo. Petróleo e câmbio são os principais riscos para as nossas estimativas de margens.

Gol (GOLL4): Mantemos recomendação Neutra para as ações da GOL, uma vez que vemos potencial de valorização relativamente mais baixo com as ações sendo negociadas a 5,6x EV/EBITDA 2019. No entanto, reconhecemos que a empresa deve ser mais diretamente beneficiada da redução de capacidade da Avianca no curto prazo, tendo em vista a sobreposição de >80% com as antigas rotas da companhia. Não incorporamos vendas de jatos em nossas estimativas, o que consiste em potencial adicional para os nossos números. Incorporamos valores mais fortes de receita unitária no 2T, refletindo o ambiente de preços mais favorável e resultando em receita líquida maior em 2019. Petróleo e câmbio também consistem no principal risco para nossas estimativas de margens.

Consideramos uma taxa de câmbio de R$ 3,95/US$ ao longo de 2019, e um preço médio do barril de petróleo de US$ 66 em 2019 e US$ 64 em 2020 (ligeiramente acima dos contratos futuros atuais). No entanto, reconhecemos que a volatilidade dessas variáveis pode resultar em margens diferentes do esperado ao longo do ano. Abaixo apresentamos uma simples análise de sensibilidade para a margem EBIT e para o preço-alvo das ações, assumindo variações de 5% nos preços de ambas as variáveis ​​ao longo do segundo semestre de 2019, tudo mais constante. Em um cenário em que as reformas estruturais avancem no Brasil, nossa equipe Econômica vê potencial para um Real mais apreciado. Nesse cenário, vemos riscos positivos para o nosso cenário base, o que acreditamos ser mais provável a partir do segundo semestre apenas.

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