3T19: Temporada de resultados relativamente fraca

Trazemos uma retrospectiva dos resultados do terceiro trimestre divulgados até agora, com uma análise consolidada do nosso universo de cobertura de ações. Aqui você também poderá acessar os links para os comentários mais detalhados de cada empresa, que organizamos por destaques negativos, positivos e em linha.

access_time 08/11/2019 - 17:01
format_align_left 21 minutos de leitura

A segunda quinzena de outubro marcou o início da divulgação dos resultados do terceiro trimestre de 2019 (3T19) das empresas listadas na Bolsa. Vemos uma temporada de resultados relativamente fraca, reflexo do cenário ainda desafiador para a atividade econômica, que impacta as empresas domésticas.

Um indicador que corrobora nossa visão é o crescimento esperado para o PIB nesse trimestre. Com base nos dados disponíveis até o momento, acreditamos que a economia crescerá apenas 0,5% no 3T19 em relação ao mesmo trimestre do ano anterior (versus 1,0% no 2T19). Essa leve desaceleração decorre principalmente da menor pujança dos setores de consumo de bens duráveis, de setores de serviços centrais, tais como transportes, e da persistente fragilidade da indústria brasileira.

Até o momento, as primeiras divulgações foram mistas, com destaque positivo para companhias como Vale, Petrobras, WEG, Magazine Luiza, Multiplan, Suzano e AES Tietê. Enquanto Ambev, Localiza, CSN, EDP, Klabin, Cielo, Gerdau, Porto Seguro, SulAmérica, Azul, Iguatemi e BRF desapontaram. As demais divulgações devem ocorrer até 14 de novembro, data que encerra a temporada de resultados.

(abaixo basta clicar no nome da empresa para acessar os comentários completos)

Destaques dos Resultados Divulgados até Agora:

  • Petrobras (PETR4): temos uma visão positiva dos resultados da Petrobras. Em um trimestre em que preços de petróleo foram em média -9,5% em relação ao período anterior, a empresa demonstrou resiliência, com geração de caixa em patamares saudáveis e redução do endividamento. O EBITDA Adjustado da Petrobras no 3T19 foi de R$32,5 bilhões, em linha com nossa estimativa de R$31,9 bilhões (+1,7%) e com o consenso de mercado de R$32,5 bilhões (+0,0%). Por outro lado, o Lucro Líquido da empresa no trimestre de R$9,1 bilhões veio acima da nossa estimativa de R$7,4 bilhões e do consenso de mercado de R$6,4 bilhões.
  • Vale (VALE3): reportou resultados em linha com nossas expectativas para o terceiro trimestre, com EBITDA ajustado de US$ 4,8 bilhões, alta de +4,2% versus o trimestre anterior. A forte geração de caixa de US$ 3 bilhões foi o principal destaque positivo, levando a um impressionante nível de alavancagem de 0,5x dívida líquida/EBITDA (US$ 5,3 bilhões), o mais baixo patamar desde o quarto trimestre de 2008. Com a normalização das operações, todos os olhos estão (ou deveriam estar) voltados para os dividendos de 2020, cujo restabelecimento vemos como a principal alavanca de valor para a empresa.
  • WEG (WEGE3): reportou resultados com (i) margens melhores que as expectativas, (ii) retorno sobre o capital investido sequencialmente mais alto e (iii) lucro líquido de R$ 418 milhões, acima das nossas estimativas e do consenso. Destacamos (i) os segmentos industrial e de motores para uso doméstico, que apresentaram respectivamente 6% e 20% de crescimento nas receitas na comparação anual; e (ii) custos e despesas controlados, refletindo preços mais baixos de matérias-primas e também os esforços da companhia em reduzir custos.
  • Multiplan (MULT3): reportou resultados sólidos, acima das nossas expectativas e também das expectativas do mercado. Em geral, nossa percepção é que os números reforçam a dominância e a alta qualidade do portfólio da companhia, mantendo uma performance satisfatória mesmo sem grande tração por parte dos indicadores macroeconômicos até o momento.
  • Magazine Luiza (MGLU3): além do lucro reportado ter nos surpreendido positivamente, nós vemos o anúncio como mais uma prova da força da plataforma multicanal da empresa, que está bem posicionada para continuar entregando crescimento acelerado. Entretanto, nós vemos um potencial de valorização das ações relativamente limitado nos níveis atuais, com o papel negociando a um múltiplo de 1,8x em relação às vendas totais (GMV) em comparação com 1,1x para B2W.
  • Suzano (SUZB3): reportou um resultado levemente acima do esperado, com EBITDA de R$ 2,4 bilhões, 4% acima do nosso e em linha com o consenso (-22% T/T, -55% A/A). O principal destaque positivo foi a forte redução de 450kt nos estoques, valor que se compara as 300kt esperadas pelo mercado, o que ajudou a impulsionar a geração de caixa. Operacionalmente, o desempenho mais forte no segmento de papel foi o principal responsável por levar os resultados da Suzano a superarem nossas estimativas, enquanto os números de celulose vieram, no geral, em linha com os nossos.
  • AES Tietê (TIET11): a empresa reportou um lucro líquido de R$ 97,1 mi, acima da nossa estimativa de R$ 83,7 mi. O EBITDA ajustado de R$ 254,2 mi veio levemente abaixo dos nossos R$ 263,1 mi (-3,4%), uma vez que a menor margem de contribuição (receitas de energia menos custos de comercialização e transmissão) de R$ 352,9 milhões, contra nossos R$ 370,1 mi, foi parcialmente compensada por custos gerenciáveis menores do que o esperado.
  • Carrefour Brasil (CRFB3): divulgou resultados sólidos, com lucro reportado 6,6% acima da nossa expectativa, principalmente em função de um desempenho forte nas operações de varejo e banco da companhia, enquanto o resultado do atacarejo (Atacadão) continua pressionado pela queda na inflação de alimentos. Focamos a nossa análise na rentabilidade da empresa. 
  • Ultrapar (UGPA3): o lucro líquido divulgado foi de R$ 311,9 milhões, bem acima da nossa estimativa de R$ 169,6 milhões e da estimativa do consenso de mercado de R$ 255,3 milhões. Destacamos no campo operacional as melhores margens da Ipiranga e da Ultragaz em comparação às nossas estimativas.
  • Movida (MOVI3): o resultado veio acima das expectativas, com lucro líquido reportado de R$62,7mi (sem considerar os efeitos do IFRS16), acima do consenso e ~10% acima do nosso número. A performance foi impulsionada principalmente (i) pelo crescimento forte no segmento de Gestão e Terceirização de Frotas (GTF), e (ii) também pelo segmento de Seminovos, que apresentou crescimento de ~83% no volume de carros vendidos na comparação anual.
  • Unidas (LCAM3): a empresa reportou mais um trimestre forte, levemente acima das nossas estimativas e do consenso na maioria das linhas do resultado. O lucro líquido foi de R$ 85 milhões (considerando os impactos do IFRS16), +44% A/A e ~2% acima do consenso. Os resultados foram impulsionados principalmente pelo crescimento sequencialmente forte nos segmentos de locação.
  • BB Seguridade (BBSE3): este é o segundo trimestre seguido que a BB Seguridade posta lucro acima do consenso, com o resultado crescendo em praticamente todas as investidas e na corretora. Destaque positivo para os resultados operacionais, que seguem crescendo, principalmente devido a uma melhora na sinistralidade, menor alíquota de imposto e ao crescimento corretora.
  • Marfrig (MRFG3): Apresentou fortes resultados no terceiro trimestre de 2019, com o EBITDA ajustado de R$ 1,5 bilhão (+29% A/A), 6% superior às nossas estimativas. A margem EBITDA de 11,8% se compara a nossa estimativa de 11,5% e 8,8% no 3T18. O fluxo de caixa livre foi de R$ 844 milhões, enquanto a alavancagem se manteve em 2,6x dívida líquida/EBITDA.
  • Sanepar (SAPR11): O EBITDA ajustado de R$ 491,2 milhões veio acima da nossa estimativa de R$ 420,6 milhões mas em linha com o consenso da Bloomberg de R$ 489,5 milhões. Atribuímos a diferença principalmente à (1) volumes maiores (+2,9%) que nossas estimativas devido a um maior número de novas conexões que o estimado e uma maior demanda devido a um clima mais seco e mais quente no trimestre e (2) menores custos gerenciáveis vs. nossas estimativas (-7,2%) além de menores (-1,73%) na comparação com o ano anterior vs. inflação acumulada de 2,89% no período.
  • Ambev (ABEV3): apresentou resultados mais fracos do que o esperado no terceiro trimestre, com a queda de -2,8% A/A no volume de cerveja no Brasil sendo o principal destaque negativo (vs. nossas estimativas de +1,5%). Os volumes da América Latina e da América Central superaram nossas estimativas, mas passaram longe de compensar os resultados do Brasil, tanto nos segmentos de cerveja quanto no de bebidas não alcoólicas (NAB).
  • CSN (CSNA3): reportou um terceiro trimestre mais fraco do que o esperado, com EBITDA consolidado em R$ 1.567 milhões, 8% abaixo do nosso (-34% vs. 2T e -4% no comparativo anual). Os principais fatores que motivaram a perda foram os volumes mais fracos de aço tanto no mercado doméstico quanto no internacional, enquanto os resultados da mineração vieram em linha com as nossas estimativas.
  • EdP Energias do Brasil (ENBR3): o EBITDA ajustado de R$ 530,4 milhões veio abaixo da nossa expectativa de R$ 569,0 milhões e consenso de R$ 579,0 ​​milhões. O motivo dos resultados da EdP Energias do Brasil terem vindo abaixo do esperado foi que o 3T19 refletiu uma combinação adversa de baixa incidência de chuvas, e preços mais baixos de energia no mercado de curto prazo em relação ao mesmo trimestre do ano anterior.
  • Cielo (CIEL3): reportou outro trimestre fraco, com o lucro líquido caindo 52% ano contra ano para R$ 358 milhões. Apesar de a cia afirmar que os lucros no curto prazo não são prioridade, e sim ganho de participação de mercado, o lucro líquido veio 20% abaixo das estimativas do mercado.
  • Gerdau (GGBR4): reportou um EBITDA de R$ 1,219 bilhão, incluindo o impacto negativo de R$ 238 milhões da parada de Ouro Branco. O resultado veio -9% e -7% abaixo da nossa estimativo e do consenso, respectivamente. Os principais detratores foram resultados mais fracos tanto nas operações do Brasil, quanto dos EUA, enquanto o segmento de aços especiais reportou números em linha com as nossas expectativas.
  • Copasa (CSMG3): o EBITDA ajustado de R$461,9 milhões veio acima da nossa estimativa de R$390,4 milhões e do consenso de mercado de R$419,0 milhões. O Lucro Líquido de R$193,3 milhões também superou nossas estimativas de R$134,1 milhões e o consenso de R$164,3 milhões. Os resultados vieram melhores sobretudo por aumento de dias de cobrança.
  • Porto Seguro (PSSA3): o lucro de R$335 milhões desapontou, vindo 5% abaixo do consenso de mercado. Anualmente, o crescimento também foi baixo: 5%. Não que seja novidade que a seguradora tem apresentado dificuldades em aumentar suas receitas, porém neste trimestre mesmo a sinistralidade de alguns segmentos apresentou piora.
  • SulAmérica (SULA11): no primeiro resultado após vender sua divisão de auto e patrimonial para a Allianz, a Sula mostrou um lucro desapontador. A seguradora reportou lucro de R$ 245 milhões, 7% abaixo do que o mercado esperava. E apesar de entendermos que volatilidade na sinistralidade do segmento de saúde ser esperada, esse foi o principal destaque negativo do resultado. Não obstante, a comparação anual poderia ter sido pior, caso a empresa não tivesse uma base comparativa fácil nas despesas. 
  • Azul (AZUL4): o resultado veio levemente abaixo do esperado, refletindo um yield (valor médio pago por passageiro para cada quilômetro voado) ~2% abaixo da estimativa, impacto que se carregou para as outras linhas do resultado. A receita líquida consolidada atingiu R$3,03bi (+25% a/a), 2% abaixo do esperado, e o EBIT (resultado operacional) ficou em R$559mi, 3% abaixo do esperado. Apesar disso, a margem operacional no trimestre ficou em 18,5%, apenas 0,1 p.p. abaixo da nossa estimativa e em linha com as estimativas do consenso.
  • B3 (B3SA3): o lucro foi impressionante – mas ainda assim aquém das expectativas de mercado. A receita total deu um salto de 34% anualmente para R$ 1.7 bilhão, principalmente devido ao segmento de ações e instrumentos de renda variável, que cresceu incríveis 73% ano contra ano para R$735 milhões, alcançando sozinho 43% das receitas totais da B3. O lucro ajustado cresceu incríveis 39% anualmente para R$851 milhões, mas ainda assim não foi capaz de atingir as expectativas do mercado, que esperava um lucro ajustado de R$905 milhões. 
  • Iguatemi (IGTA3): reportou resultados levemente abaixo das nossas estimativas na receita, mas acima na parte operacional se considerarmos os eventos extraordinários. Os números foram impulsionados (i) pela venda da participação no Iguatemi Caxias (por R$ 13,6 milhões) e (ii) pela venda fracionada dos terrenos no Iguatemi Esplanada e Iguatemi Rio Preto para a construção de duas torres residenciais (por R$ 20,1 milhões).
  • BRF (BRFS3): apresentou resultados sólidos, mas abaixo do esperado, no 3T19, com EBITDA ajustado de R$ 1.142 milhões (excluindo ganhos de R$ 467 milhões referente a ações tributárias), 7% menor que o nosso. A margem EBITDA consolidada de 13,5% ficou 116 pontos-base abaixo da nossa (13,7% no 2T19).
  • Localiza (RENT3): os resultados vieram levemente abaixo das expectativas no 3T19, impactados principalmente por margens mais fracas na operação de aluguel e custos com depreciação mais pressionados. Do lado positivo, os volumes de aluguel continuaram crescendo em ritmo forte e sequencial. O volume de venda de Seminovos também foi forte (+22% A/A), e destacamos a diminuição na idade média da frota de aluguel de carros (RAC) para 6,8 meses.
  • Renner (LREN3): reportou resultados em linha com as nossas estimativas; comparados ao consenso de mercado compilado pela Bloomberg, os números ficaram levemente abaixo do esperado. O crescimento de vendas no conceito mesmas lojas foi de +8,3% em relação ao 3T18, superando nossa projeção de +6,5%. Esse bom desempenho foi influenciado pelo aumento no fluxo de clientes nas lojas.
  • Usiminas (USIM5): apresentou resultados fracos, mas um pouco melhores que o esperado para o terceiro trimestre, com EBITDA de R$ 441 milhões, +6% acima do nosso, mas -23% no trimestre e -37% A/A. Cabe ressaltar que a Usiminas anunciou que recebeu da Eletrobras R$ 751 milhões relacionados a uma ação judicial entre as duas empresas, e está usando esse número para amortizar dívidas.
  • Klabin (KLBN11): resultado em linha com as nossas expectativas, com EBITDA ajustado de R$ 776 milhões (excluindo o benefício fiscal de R$ 620 milhões), 1% acima de nossas estimativas, mas ainda -19% inferior ao EBITDA do segundo trimestre de 2019, e -38% inferior ao do terceiro trimestre de 2018. O endividamento, medido pela relação dívida líquida/EBITDA, aumentou de 3x para 3,4x, devido aos desembolsos do projeto Puma II e à variação cambial – note que, excluindo os R$ 620 milhões não recorrentes, a dívida líquida/EBITDA teria aumentado para 4x.
  • Santander (SANB11): reportou resultados sólidos, com o lucro crescendo 19% anualmente para R$ 3,7 bilhões e um retorno sobre o patrimônio líquido de 21%. Com nenhuma grande surpresa no trimestre, os resultados vieram 2% acima das nossas expectativas e 4% acima das estimativas do mercado No geral, o banco conseguiu manter um bom nível de rentabilidade através do aumento da carteira de crédito, enquanto mantém inadimplência e gastos sob controle.
  • Grupo Pão de Açúcar (PCAR4): o EBITDA ajustado de R$ 765 milhões (+9,7% A/A) veio em linha com a nossa projeção e a margem se manteve estável T/T. Nós destacamos a continuidade do cenário desafiador para a operação de Multivarejo (que inclui supermercados, hipermercados e lojas de proximidade), que apresentou queda de 0,7 p.p. na margem neste trimestre. O lucro líquido reportado somou R$ 267 milhões, superando nossa estimativa em 21% devido à receita financeira não recorrente relacionada ao ajuste monetário sobre créditos fiscais.
  • Lojas Americanas (LAME4): reportou resultados em linha com as nossas estimativas. As vendas líquidas somaram R$ 2,6 bilhões e cresceram +7,2% na comparação anual, impulsionadas por um crescimento no conceito mesmas lojas de +6,0% (contra +5,2% no primeiro semestre do ano). O EBITDA ajustado foi de R$ 605 milhões, com estabilidade de margem e também em linha com a nossa projeção. Por fim, o lucro líquido somou R$ 108 milhões, levemente acima da nossa expectativa de R$ 106 milhões, em função de menor depreciação.
  • B2W (BTOW3): reportou resultados em linha com as nossas projeções. As vendas online totais (GMV) somaram R$ 4,6 bilhões e cresceram 28% A/A. O destaque foi o marketplace (3P) que atingiu penetração de 61% (contra 52% no 3T18), enquanto a operação de vendas diretas (1P) cresceu 4% em relação ao 3T18 (uma melhora versus a queda de -11% no primeiro semestre). Com isso, as vendas líquidas somaram R$ 1,7 bilhões (crescimento de 8% A/A), superando nossas estimativas em 2%. Já o EBITDA de R$ 152 milhões veio em linha com a nossa projeção, crescendo 15% A/A. Por fim, a companhia reportou prejuízo de R$ 103 milhões que se compara a nossa estimativa de R$ 100 milhões.
  • Bradesco (BBDC4): apesar do lucro ter vindo em linha com o esperado, 1,4% abaixo das nossas estimativas, não gostamos dos fundamentos do resultado. O lucro foi impulsionado principalmente por menores despesas com provisão e uma menor alíquota efetiva de impostos, duas linhas que estruturalmente não vão ajudar o banco no longo prazo, principalmente com o aumento da CSLL em 2020. A margem financeira com clientes desapontou, com um crescimento tímido de 5% anualmente para R$ 12,5 bilhões, mesmo com os esforços do Bradesco em mudar o mix da carteira de crédito para pessoas físicas e pequenas empresas. Apesar de esperado, as receitas de serviços também apresentaram um fraco crescimento de 3,7% anualmente para R$ 8,4 bilhões.
  • Gol (GOLL4): divulgou resultados saudáveis em linha com nossas expectativas e também com a prévia enviada pela própria companhia. As receitas unitárias de passageiros cresceram 20% na comparação anual, número forte e levemente acima do esperado. As margens seguiram tendência saudável no trimestre, como resultado principalmente do forte crescimento de receitas. Apesar disso, houve impacto parcial por parte de um Real menos valorizado e também por pressão nos custos com depreciação. Ademais, a companhia revisou parte de suas estimativas para o próximo ano, que poderiam resultar em revisão positiva dos nossos números no próximo ano.
  • CTEEP (TRPL4): a empresa anunciou EBITDA ajustado de R$ 509,7mi abaixo da nossa estimativa de R$ 543,8mi, principalmente devido a (i) custos gerenciáveis +9,1% acima das nossas estimativas e (ii) encargos mais elevados na receita devido a uma maior participação do mercado livre de energia no portfólio da empresa, efeito que deve ser neutralizado daqui pra frente.
  • Engie Brasil (EGIE3): a empresa divulgou um lucro líquido de R$742,4 milhões, acima nossa estimativa de R$572,1 milhões. O EBITDA ajustado foi de R$1.237 milhões, abaixo da nossa estimativa de R$1.272,7 milhões (-2,8%) e acima do consenso de mercado de R$1.213,2 (+2,0%). O resultado refletiu a combinação dos seguintes efeitos: (1) excelentes resultados nas operações de compra e venda de energia e (2) menor resultado da participação na TAG.
  • IRB (IRBR3): sem grandes surpresas, o resultado do IRB veio em linha com o consenso. A resseguradora reportou lucro de R$ 393 milhões, 4% abaixo do consenso e implicando em um retorno sobre o patrimônio de 37%. A queda no crescimento do lucro é principalmente devido ao aumento dos prêmios retrocedidos.
  • Cosan (CSAN3): Reportou os resultados do 3T19, com um lucro líquido de R$ 818,9 milhões bem acima da nossa estimativa de R$ 467,7 milhões. Por outro lado, o EBITDA ajustado pro-forma de R$ 1.409,7 milhões veio exatamente em linha com nossa estimativa de R$ 1.408,4 milhões (+ 0,1%), mas abaixo do consenso da Bloomberg de R$ 1.477,4 milhões (-4,6%).
  • BR Distribuidora (BRDT3): Divulgou os resultados do 3T19, com um lucro líquido de R$ 1.336 milhões significativamente acima da nossa estimativa de R$ 708 milhões e do consenso da Bloomberg de R$ 897 milhões, devido principalmente à antecipação de recebíveis do setor de energia da Amazonas Energia, que gerou um impacto positivo de R$ 1.446 mn no lucro.
  • Banrisul (BRSR6): O lucro líquido foi de R$ 292 milhões, sem mudanças anualmente e em linha com as nossas estimativas, mas 5% abaixo das estimativas do mercado e 13% abaixo do lucro reportado no trimestre anterior. O retorno sobre o patrimônio líquido, de 15,5%, também teve uma queda expressiva de 2 pontos percentuais quando comparado ao trimestre anterior e bem abaixo das estimativas oficiais do banco, de 16% a 19% para 2019.
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