Recomendação de compra e preço-alvo de R$28,0/ação. Incorporamos os resultados do primeiro trimestre, levamos em consideração o maior prêmio de risco e novas estimativas macroeconômicas para os nossos números. Além disso, estamos adicionando R$4,70/ação ao nosso preço-alvo do modelo off-site (construção remota). Assim, mantemos nossa recomendação de compra e aumentamos nosso preço-alvo para R$28,00/ação.
Execução sólida e histórico considerável. Tenda é uma construtora residencial que opera principalmente sob o Grupo 2 no novo programa habitacional Casa Verde e Amarela, com operações em 9 regiões metropolitanas. Depois de 2012, quando a companhia reformulou completamente suas operações, a Tenda não só conseguiu melhorar de forma consistente sua eficiência e seus resultados, mas também atingiu sólidos níveis de retorno sobre patrimônio (ROE) nos últimos anos.
A operação principal permanece a todo vapor. A Tenda lançou aproximadamente 18 mil unidades habitacionais em 2020 e ela continua expandindo mesmo em meio ao ambiente desafiador. A companhia espera inaugurar uma nova regional por ano até atingir aproximadamente 31 mil unidades ao ano do seu modelo principal (projetos construídos com formas de alumínio e paredes de concreto).
A construção remota pode destravar valor adicional. O desenvolvimento da construção off-site (remota) está se aproximando de seus estágios finais e deve começar suas operações a partir do segundo semestre de 2021 em uma escala menor (e inicialmente menos lucrativa em comparação ao modelo principal), mas esperamos que o volume cresça nos próximos anos, com potencial de adicionar até 10 mil unidades por ano no longo prazo. Estimamos que este produto possa desbloquear um valor adicional de R$4,70/ação.
Apesar da pressão de custo de construção, vemos a Tenda capaz de cumprir seu guidance para 2021. Embora os custos crescentes de material construção devam continuar pressionando suas margens no curto prazo, acreditamos que a Tenda é capaz de minimizar seu impacto e cumprir o guidance de margem bruta para 2021 (entre 30% e 32%), projetamos uma margem bruta ajustada de 30,7% para 2021.
Valuation. TEND3 está sendo negociado a 1,7x P/VPA e 9,1x P/L para 2022, descontado ao seu valor histórico de 2,5x P/VPA (pré-covid) e não refletindo totalmente o valor justo para a companhia e nem o potencial da construção off-site.
O que nos preocupa? Os maiores riscos para a tese de investimento estão relacionados a escassez de recursos do FGTS e da menor concessão de crédito, competição acima do esperado pelos terrenos nas regiões onde opera, e um eventual progresso malsucedido do modelo off-site e/ou lucratividade abaixo do esperado do novo produto.
Visão Geral
Descrição da Companhia
A Tenda é a segunda maior construtora listada na Bolsa do segmento de habitação popular, focada exclusivamente na Faixa 1,5 e 2 do programa Minha Casa, Minha Vida. Hoje, a companhia opera em 9 regiões metropolitanas do Brasil, mas possui o potencial e intenção de expandir para uma nova região metropolitana por ano. Atualmente, a companhia possui o valor de mercado de R$3,5 bilhões.
Histórico da Companhia
Tenda foi fundada em 1993 em Belo Horizonte/MG, mas a empresa só começou a expandir suas operações para demais regiões metropolitanas a partir de 1999. Em 2007, a empresa concluiu sua abertura de capital (IPO), levantando um montante de R$603 milhões. Em 2009, a empresa foi adquirida pela Gafisa (GFSA3). Logo após a aquisição, os desafios operacionais levaram a Tenda a registrar perdas significativas nos anos seguintes, o que levou a empresa a se reestruturar completamente suas operações em 2012, levando a melhorias significativas na lucratividade, tornando a empresa em uma das construtoras mais lucrativas listada na bolsa. Por fim, a empresa foi desmembrada da Gafisa em 2017, se tornando uma construtora independente e uma das líderes de mercado de moradia popular.
Presença Geográfica
Como mencionado anteriormente, a empresa apresenta fortes práticas de governança corporativa. O conselho de administração é composto por sete membros independentes (100% do conselho), eleito por um período de 2 anos.
A equipe de executivos da Tenda é composta por uma equipe qualificada e experiente, com mais de 14 anos de experiência no setor e 8 anos na Tenda. Além disso, a Tenda possui um plano de opção de compra de ações (stock option) baseada na performance de longo prazo dos executivos, a fim de alinhar os interesses dos executivos com seus acionistas.
Tese de Investimento
Excelente execução após reestruturação bem-sucedida
Depois de ser adquirida pela Gafisa em 2009, a Tenda começou a apresentar perdas significativas devido as suas ineficiências operacionais, estouro de custos e crescimento dos distratos. Isso levou a empresa a interromper todos os seus lançamentos em 2012 e focar na revisão e reestruturação completa de suas operações. Nesse período, ela desenvolveu seu “novo modelo” de negócios (e os projetos do modelo anterior ficaram denominados “legado”), abrangendo diversas melhorias operacionais e remodelando o perfil de seus projetos:
1)Método de Construção. Uso de formas de alumínio com preenchimento de concreto, permitindo uma velocidade de construção mais rápida (ciclo de construção típico leva cerca de 11 meses), desvios de custos significativamente menores do orçamento inicial e permite economias de escala. Além disso, a Tenda está focada em oferecer unidades com o menor preço em seu segmento, favorecendo a velocidade de vendas.
2)Repasse integrado ao processo de vendas: Os clientes são repassados para os bancos no momento da venda e não na entrega das chaves. Adicionalmente, a concessão de crédito imobiliário pelos bancos (normalmente a Caixa Econômica Federal) reembolsa parcialmente os custos incorridos pela construtora mensalmente, proporcional à quantidade de unidades vendidas. A exposição líquida de seu balanço patrimonial do projeto (custo total – valor reembolsado) é financiada pelo mesmo banco por meio do financiamento a construção. Essa estrutura de financiamento se chama crédito associativo e diminui consideravelmente as necessidades de capital de giro, proporcionando ao incorporador simultaneamente crescimento e geração de caixa, caso o projeto esteja com o patamar de vendas adequado. Ainda, essa estrutura mitiga o risco de distratos dado que o cliente já foi repassado para o banco após a venda da unidade.
3)Força de vendas própria: A utilização de força de vendas e lojas próprias permite um esforço de venda mais focado e dedicado, evitando possíveis conflitos de interesse dos corretores terceirizados, que geralmente vendem unidades de outras incorporadoras simultaneamente. Isso também permitiu a empresa a desenvolver práticas de vendas mais assertivas.
A combinação do ciclo de construção mais rápido, alta velocidade de vendas e baixa exigência de capital de giro, levou a empresa a acelerar lançamentos, aumentar geração de caixa e melhorar significativamente sua rentabilidade nos últimos anos.
Tenda deve continuar ganhando participação de mercado apesar dos desafios de curto prazo. Vemos as incorporadoras de baixa renda de maior porte e mais eficientes como a Tenda, melhores posicionadas para navegar no segmento e expandindo, apesar dos desafios de curto prazo decorrentes dos impactos da pandemia e também do aumento dos custos dos materiais de construção. O balanço patrimonial robusto da Tenda, baixa alavancagem e margens sólidas ajudam a companhia a amenizar os impactos por meio de compras de material de construção com antecedência e em quantidades maiores, a fim de evitar novos aumentos e a possível escassez de fornecimento de matéria prima. Além disso, seu foco em oferecer os imóveis com o menor preço sem abrir mão das margens, cria espaço para a Tenda absorver temporariamente maior pressão, enquanto mantém a velocidade de vendas e retornos líderes do setor.
Espaço para crescimento devido à sua presença nacional. A operação principal da Tenda (construção in loco com formas de alumínio) continua crescendo, com inauguração de mais uma regional em Campinas no primeiro trimestre de 2021 e a companhia ainda planeja inaugurar mais uma regional por ano. Dado isso, a companhia acredita que possui um potencial de cerca de 31 mil unidades ao ano no longo prazo (vs. 18 mil unidades em 2020).
A construção remota deve destravar um crescimento adicional em mercados inexplorados. Além do potencial de crescimento na sua operação in loco ou principal (mencionada anteriormente), vemos espaço substancial de crescimento por meio do modelo de construção off-site (remoto), que deve entrar em operação a partir do segundo semestre de 2021 e crescer rapidamente nos próximos anos.
Com sua nova fábrica, vemos potencial para a Tenda atingir um volume de produção anual de cerca de 10 mil unidades/ano (além da operação core) em mercados inexplorados. Essa forma de produção pode conferir à Tenda maior capilaridade ao permitir o lançamento de empreendimentos em cidade menores, que hoje não são economicamente viáveis no modelo in loco (já que esse modelo é mais adequado para regiões com potencial de vendas acima de mil unidades por ano)
Mais detalhes sobre o Off-site
O que é a construção off-site (ou remota)? Diferente do seu método principal de construção por meio das formas de alumínio e paredes de concreto, a Tenda vem desenvolvendo um método de construção remota por meio de placas de madeiras, onde há pré-montagem dos componentes e das peças em uma fábrica e depois elas são instaladas e montadas no local final.
Uma abordagem única de crescimento. Para manter seu ritmo de crescimento no longo prazo sem sacrificar significativamente suas margens e velocidade de vendas, a Tenda começou a desenvolver seu modelo de produção off-site (ou remoto), utilizando construção em estruturas de madeira. Isso permitirá a empresa não só expandir suas operações, mas também ingressar em regiões onde sua construção in loco é considerada economicamente inviável.
Nova fábrica está prestes a entrar em operação. Os equipamentos, maquinários e a fabrica importadas da Suécia chegaram ao Brasil em 2021. Sua instalação e os ajustes finais ainda estão pendentes, mas a fábrica deve começar suas operações a partir do segundo semestre de 2021. Além disso, a empresa anunciou recentemente uma parceria com a TecVerde (pioneira na construção com estruturas de madeiras no Brasil com mais de 10 anos de experiência) para acelerar sua curva de aprendizado no produto.
Em nossas estimativas, a construção off-site pode desbloquear R$4,7/ação. De acordo com nossa análise de sensibilidade, o modelo off-site pode destravar um valor adicional de R$4,70/ação. Assumimos que: i) a produção alcance o patamar de 10 mil unidades até 2026; ii) queima de caixa de R$500 milhões; iii) preço médio da unidade em R$130 mil; iv) margens similares ao modelo on-site; v) mesmo taxa de desconto da Tenda.
Destaques Financeiros e Valuation
Atualizamos nossa recomendação para Tenda (TEND3). Matemos nossa recomendação de compra e aumentamos nosso preço alvo para R$38,0/ação. Nosso preço-alvo é baseado na metodologia de fluxo de caixa descontado assumindo um custo de capital WACC de 12,6%, custo de capital próprio de 15,2% e crescimento na perpetuidade de 3,5%. Ainda, estamos incluindo R$4,7/ação para o nosso preço do valor da construção remota.
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